文章来源：中国有色金属报
8月下旬—10月中旬，国际白银价格自38美元/盎司持续上涨，突破50美元/盎司，创出历史新高54.47美元/盎司。究其原因，一是避险需求、配置需求和美国政策宽松等宏观利好形成趋势支撑，二是全球供不应求格局与伦敦白银市场现货短缺共振形成基本面支撑。但随着伦敦白银市场现货紧缺现象缓解、避险需求减弱以及多头资金获利了结，国际白银价格自高位回落，一度跌至45.5美元/盎司。
伦敦白银市场现货紧缺现象缓解
从世界白银协会提供的数据来看，2021年以前的10年，除2013年和2015年白银需求因投资需求大幅增加而高于白银供给外，其余年份白银需求均小于供给，呈现供过于求的基本面态势。但这一局面在近4年发生了转变：2021年和2022年，全球白银供应缺口为1591吨和7393吨；2023年，供应缺口收窄至4400吨，但依然不低；2024年，全球白银供应缺口再度扩大至5000吨。预计2025年短缺幅度再度回到4500吨以上。
全球白银供需失衡，一方面是投资需求与新的工业需求带动白银整体需求增加，一方面是白银供给端的紧张程度有所加剧。主要银矿企业的资本开支不足问题显现，新增产能有限严重制约了中长期供应增长，而冶炼产能区域转移在短期内加剧了现货交割困难和可交割现货短缺。因此，白银供不应求的格局是结构性的现象而非周期性现象，并且在未来一段时间内难以通过价格的变动进行有效调整，将继续支撑白银价格偏强运行。
美国政府的关税政策和关键矿产清单政策加剧了非美市场白银的短缺。4月，美国推出“对等关税”政策且在此后多次威胁要对进口白银加征关税，非美国家为规避即将到来的关税限制和把握关税预期带来的套利机会，将大量的白银运往美国市场，从而加剧了非美国家白银现货的短缺。美国地质调查局8月26日提议将白银等6种矿产加入关键矿产清单，于10月正式将白银列入关键矿产清单，此举旨在减少对进口依赖并可能引发关税调整。该方案的执行进一步增加了全球白银现货的流动，造成非美国家白银的短缺。
在上述因素影响下，伦敦白银现货市场出现较为严重的紧缺现象。一是伦敦金库白银数量大幅回落且可流动白银占比大幅下降，二是英国白银现货租赁费用大幅增加。截至9月末，伦敦金库白银仅剩2.46万吨，并且有83%左右被白银ETF锁定无法自由流通。此外，伦敦白银的租赁利率一路飙升，并于10月上旬创出34.9%的历史新高，进一步加剧白银市场的短缺情绪。近日，由于贸易商罕见地空运白银套利与非英国家白银的流入，伦敦白银市场的流动性紧缩大幅缓解，租赁利率从历史高位回落至5.6%附近，伦敦白银现货价格再度回到低于COMEX白银的合理范围内。因此，国际白银期货价格也随之高位回落。
国际贸易关系缓和 避险需求下降
10月以来，国际贸易关系出现缓和迹象。10月25—26日，中美经贸磋商继续进行，双方以今年以来两国元首历次通话的重要共识为引领，进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商，就解决各自关切的事宜达成基本共识。另外，美国还相继与菲律宾、日本等国家达成贸易协议。由于国际贸易关系缓和，市场对经济不确定性的担忧降低，投资者减少了对黄金、白银等避险资产的配置。乐观情绪推动市场风险偏好增强，资金从黄金、白银等避险资产流向股票、原油等风险资产，因此，近期美股不断刷新历史高点。连续上涨的白银价格受到多头资金获利了结与流出的影响，出现高位回落调整行情。
中长期利多因素依然存在
美联储开启降息对白银价格产生中长期的利好影响。目前，通胀和就业依然是美联储关注的焦点：美国就业市场呈现疲弱走势，通胀未出现大幅反弹迹象，从而降低政策宽松限制。美国总统特朗普不断施压美联储降息，因此，美联储延续降息周期可能性较大，年内再度渐进式降息2次（每次25个基点）的可能性较大，2026年或再度降息2~3次。美联储政策延续宽松，流动性泛滥预期对白银继续产生利好影响。
避险需求与配置需求依然存在。全球贸易关系时而紧张、时而缓和，不确定性依然较大，对贵金属的利好影响依然存在。从配置角度看，黄金配置价值依然不低，白银在一定程度上和黄金类似，加大白银配置不仅可以起到优化投资组合和机构风险对冲的效果，还可以在牛市行情中增加投资收益。
因此，从熵增时代制度与秩序的变化来看，贸易秩序、货币秩序、经济秩序等均出现变局，美联储政策宽松、避险与配置需求、供需逻辑和技术资金等因素依然形成利好影响。白银价格短期冲高回落后并未出现中期利空因素和逻辑，且供需关系依然偏紧张，白银价格短期趋于调整，但中长期偏强行情尚未结束。
（作者单位：中泰期货）
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