境内外人民币汇率涨跌互现，结汇意愿增强驱动银行结售汇顺差扩大，但购汇动机减弱是近七个月境内外汇供求改善主因—9月外汇市场分析报告
凭澜观涛
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）
摘 要
9月份，美联储如期启动年内首次降息，美元指数先跌后涨，境内外人民币汇率涨跌互现，“三价”合一趋势加剧，市场预期基本稳定。近期人民币汇率升值对出口企业财务状况负面影响加大，事关出口商品竞争力的人民币实际有效汇率指数连续第三个月反弹，但不改我国外贸增长韧性。
9月份，跨境资金流动延续均衡态势，由上月小幅净流入转为小幅净流出，证券投资是主要贡献项。当月，外资放缓减持人民币债券，持有人民币股票余额继续增加，但不同类型和不同口径的外资流动数据表现分化，或表明外资对参与A股总体持谨慎乐观态度。
9月份，结汇意愿增强带动银行结售汇连续第七个月出现顺差，且顺差规模升至历史高位，或反映了9月上中旬离岸汇率强于在岸汇率的影响，同时不排除部分企业出于国庆长假考虑选择在节前结汇。不过，3月份以来，境内外汇供求关系发生逆转，主因是市场主体购汇动机减弱。
由于市场主体结汇意愿长期偏弱，未来汇率预期一旦转向升值方向，可能触发结汇需求集中释放。为此，建议有关部门在保持汇率弹性的同时，坚持底线思维，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。
风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。
正文
10月22日，国家外汇管理局发布了2025年9月外汇收支数据。现结合最新数据对9月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
美联储重启降息，美元指数先跌后涨，人民币汇率升值放缓，市场预期基本稳定
9月份，美国贸易政策不确定性指数小幅回升，但对全球汇市影响有限。由于美国就业下行风险加剧，美联储于9月中旬如期开启年内首次降息。上半月，降息预期驱动美元指数下行，此后随着降息靴子落地，美元指数止跌回升，最终收平于月初的97.8，全月非美元货币涨跌互现。
当月，人民币汇率中间价在7.10偏弱方向窄幅震荡，环比微跌0.04%，结束了此前连续四个月的升值行情。同期，在美元指数影响下，在岸即期汇率（指境内银行间市场下午四点半交易价，简称CNY，下同）和离岸即期汇率（CNH）先涨后跌，9月17日二者分别升破7.11、7.10关口，创去年11月初、10月中旬以来新高，月末则分别回调至7.12、7.13附近，CNY较上月末升值了0.2%，CNH则贬值了0.1%（见图表1）。因此，人民币汇率“三价”合一趋势加剧：CNY较中间价日均偏离幅度由上月+0.62%收窄至+0.25%，为近三个月新低，CNH较CNY日均偏离幅度仅为+0.2个基点。
9月份，CNY均值升至7.1247，为去年11月以来新高，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值则分别是连续第七个月、连续第五个月升值，环比涨幅分别由上月0.5%、1.1%扩大至0.8%、2.5%，表明近期人民币汇率升值对出口企业财务状况负面影响加剧（见图表2）。根据银行对客户市场外汇交易额估算，今年前9个月企业外汇套保率约为20.7%【1】，处于历史高位。这有助于缓解人民币汇率升值对企业财务状况的负面影响。不过，根据国际清算银行（BIS）公布的最新调查数据，2025年4月全球外汇市场中即期交易占比仅为30.8%，而外汇局数据显示，今年前9个月我国银行对客户市场中即期交易占比仍然高达69.2%。这意味着，国内市场主体在运用外汇衍生品防范汇率波动风险和加强资金管理方面仍有较大提升空间（见图表3、4）。
9月份，由于人民币汇率在主要非美货币中表现相对强势，BIS公布的人民币名义有效汇率指数延续上月升势，环比涨幅为0.5%，与上月涨幅基本相当；事关出口商品竞争力的实际有效汇率指数则是连续第三个月升值，涨幅为0.6%，为近三个月新高。然而，当月我国货物出口规模同比仍然增长了8.3%，明显高于万得一致预测5.9%的增速，表明汇率变化并非我国外贸韧性的主要来源。
跨境资金流动延续均衡态势，外资放缓减持人民币债券，对股票资产谨慎乐观
9月份，银行代客涉外收付款由上月小幅净流入32亿美元转为小幅净流出31亿美元。分币种看，外币是银行代客涉外收付款重回逆差的贡献项。由于外币涉外支出规模环比增加468亿美元，大于外币涉外收入增幅304亿美元，因此外币涉外收付款顺差减少164亿美元。当月，人民币涉外收付款延续了6月份以来持续逆差态势，逆差规模环比减少101亿至398亿美元，为近三个月新低，但仍然处于历史高位（见图表5）。
分项目看，证券投资仍然是银行代客涉外收付款重回逆差的主要贡献项，贡献率为271%，直接投资、服务贸易、收益和经常转移、货物贸易的贡献率则分别为65%、10%、-77%、-120%（见图表6）。
9月份，证券投资项下涉外收付款连续第四个月出现逆差，逆差规模由上月304亿增至476亿美元。其中，证券投资项下涉外支出规模与上月基本持平，但涉外收入规模降至2216亿美元，为2月份以来新低，主要反映了外资继续减持人民币债券的影响。
今年以来，1年期美元对在岸人民币掉期点的贴水幅度明显收窄，9月份均值由上月1657个基点降至1403个基点，为2022年10月（即央行上调远期售汇业务的外汇风险准备金率的次月）以来新低（见图表7）。掉期点数变化，除了反映境内本外币融资利率变化影响外，还反映了近期银行在即期市场买入美元、掉期市场融出美元的影响。在央行退出外汇市场常态干预情况下，银行结售汇差额变化反映为银行调剂境内外汇供求缺口引起的外汇综合头寸变化。今年3月份以来，银行结售汇由此前逆差转为持续顺差。在人民币汇率升值叠加中美利差仍然倒挂背景下，现阶段银行买入外汇，回补美元空头仓位并非不理性。况且，银行本应是风险中性，不宜套用顺周期思维揣度银行外汇交易行为【2】。
9月份，虽然远期美元贴水幅度收窄，但1年期美债收益率高出外资锁汇后买入的中债收益率0.2个百分点，幅度基本与上月持平。当月，境外机构持有境内人民币债券余额连续第五个月减少，但降幅收窄至446亿元，为近五个月以来新低。其中，外资持有的政策性银行债余额止跌回升，增加了209亿元，增幅为去年7月以来新高，外资持有的同业存单、国债余额继续减少，但降幅分别由上月678亿、145亿元收窄至581亿、54亿元（见图表8）。
与外资总体减持人民币债券趋势相反，今年以来，随着A股市场赚钱效应显现，外资流入股市步伐加快。人民银行数据显示，截至9月末，境外机构和个人持有境内人民币股票资产余额升至3.54万亿元，创2023年2月以来新高，但余额环比增幅由上月3662亿元收窄至1225亿元，部分是因为A股涨势放缓导致估值效应减弱。从外资流动数据看，据摩根士丹利称，9月份，外资净流入中国股市规模为46亿美元，创10个月以来新高，主要得益于被动型资金净流入52亿美元，而主动型基金则小幅净流出6亿美元【3】。另据国际金融协会（IIF）数据，9月份流入中国股市资金由5至8月份的持续净流入转为净流出，并且净流出规模为去年12月以来新高【4】，不排除外资是出于规避国庆长假期间潜在的市场不确定性而选择降低敞口。但不同类型和不同口径的外资分化态势或表明，受内需不足和贸易紧张局势等因素制约，外资对于中国股市总体持谨慎参与态度。
9月份，货物贸易继续发挥跨境资金流动的稳定器作用，涉外收付款顺差环比增加76亿至805亿美元，历史排名第三，仅次于去年12月、今年7月顺差980亿、894亿美元。同期，海关统计的货物贸易顺差则减少了118亿至904亿美元。两项数据差异主要源于出口企业收款速度加快：以货物贸易涉外收入（海关统计）/货物出口金额衡量的出口收入率环比回升11个百分点至101%，创历史同期新高，以货物贸易涉外支出（海关统计）/货物进口金额衡量的进口支出率则回升了7个百分点至106%，历史同期排名第五。
9月份，由于服务贸易涉外收入和支出规模环比增幅大体相当，因此服务贸易项下跨境资金流动相对平稳，逆差规模为104亿美元，仅较上月增加了7亿美元。当月，直接投资涉外收付款逆差则是连续第三个月扩大，环比增加41亿至116亿美元，为3月份以来新高，是因为涉外支出环比增加115亿美元，符合季节性规律，大于收入增幅74亿美元。同期，收益和经常转移涉外收付款逆差连续第二个月收窄，环比减少49亿至172亿美元，同样反映了季节性影响。
银行结售汇顺差升至历史高位，市场主体结汇意愿增强
9月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第七个月出现顺差，持续时间为2021年8月以来最长，并且顺差规模环比增加566亿至734亿美元，历史排名第三。其中，银行代客结售汇顺差增加373亿至518亿美元，历史排名第八，并且刷新了2021年以来新高；远期和期权净结汇规模增加202亿美元；银行自身结售汇由上月顺差1亿美元转为逆差7亿美元；三者分别贡献了银行结售汇顺差环比增幅的66%、36%、-2%（见图表9）。但考虑到跨境人民币净流出规模仍然处于历史高位，境内外汇供求缺口或继续低于上述结售汇顺差规模。
9月份，银行代客外币涉外收付款顺差环比减少164亿美元，但银行代客结售汇顺差不降反增，主要是因为市场主体结汇意愿增强。当月，剔除远期履约额后的收汇结汇率环比回升10.5个百分点至63.1%，环比增幅历史排名第三，收汇结汇率创2020年6月份以来新高，付汇购汇率则回落了3.5个百分点至58.5%（见图表10）。据外汇局披露，9月上中旬净结汇较多，下旬结售汇差额趋向均衡【5】。从境内外汇率偏离情况看，9月上中旬，境内外即期汇率齐升，但CNH总体强于CNY，二者日均偏离幅度由上月-1个基点扩大至-42个基点，下旬随着美元指数反弹，人民币汇率转弱，CNH与CNY日均偏离幅度重新转为+90个基点。这意味着，9月上中旬净结汇需求增加或反映了CNH强于CNY的影响。此外，不排除部分企业出于国庆长假考虑选择在节前结汇。
不过，今年3月份以来，境内外汇供求关系发生逆转，主要源于市场主体购汇动机减弱，而非结汇意愿增强。3至9月份，付汇购汇率均值为58.1%，较2023年7月至2025年2月均值回落5.1个百分点，收汇结汇率均值则仅回升了1.8个百分点。究其原因，这可能与2014年年中以来汇率预期总体偏贬值方向，付汇购汇率处于相对高位有关。其实，无论在汇率贬值预期增强阶段（如2014年7月至2017年底，2023年7月至2025年2月），还是在贬值预期缓解阶段（如2018年初至2020年5月，2025年3月至9月），付汇购汇率变动幅度均大于收汇结汇率（见图表11）。收汇结汇率长期处于相对低位，意味着未来汇率预期一旦转向升值方向，可能会触发市场主体结汇需求集中释放。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，发挥好汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，为自主、有效实施货币政策创造有利条件的同时，仍需坚持底线思维，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。
从货物贸易数据看，9月份，以货物贸易结汇规模占涉外收入比重衡量的收入结汇率环比上升7.1个百分点至55.5%，为去年10月份以来新高。这表明，出口企业收款加快的同时，结汇意愿也明显增强。受此影响，9月份货物贸易结售汇顺差升至724亿美元，为历史次高，与同期货物贸易涉外收付款顺差负缺口降至81亿美元，为2013年10月份以来新低（见图表12）。当月，非金融企业境内外汇存款余额减少93亿美元，降幅为去年4月以来新高。
9月份，受远期美元贴水幅度收窄影响，远期结汇签约额环比增加107亿至396亿美元，创2023年6月以来新高，远期购汇签约额则减少39亿至112亿美元，为近四个月以来新低。远期结汇需求增加、购汇动机减弱，使得银行代客远期净结汇累计未到期额增幅由上月11亿美元增至150亿美元，贡献了银行结售汇顺差规模增幅的25%（见图表9）。当月，市场主体远期结售汇意愿变化方向与即期结售汇意愿保持一致，其中远期结汇套保比率环比回升2.2个百分点至10.9%，远期购汇套保比率回落2.0个百分点至3.4%（见图表13）。
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