出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
2025年1-6月，国内房地产市场继续承压。从投资端看，住宅投资3.58万亿元，同比下降10.4%。住宅新开工面积2.23亿平方米，同比下降19.6%。从竣工端看，住宅竣工面积1.63亿平方米，下降15.5%。从销售端看，住宅销售面积下降3.7%。新建商品房销售额4.42万亿元，下降5.5%；其中住宅销售额下降5.2%。
作为下游的家居行业不可避免地受到波及。不过自2024年第四季度开始，家电、家居等耐用消费品的以旧换新补贴政策开始有序实施，一定程度上延缓了整体下行节奏。根据国家统计局数据，2025年1-6月，全国家具制造业规模以上工业企业营业收入总额为3023.9亿元，同比下降4.9%；利润总额为106.4亿元，同比下降23.1%。
截至8月31日，A股15家定制家居（按申万三级行业分类）上市公司均已披露2025年半年报。据财报披露的数据统计，15家公司合计实现总营收233.66亿元，同比下降7.8%；归母净利润（含亏损）总和为16.87亿元，而2024年同期为19.60亿元。报告期内，索菲亚、志邦家居、金牌家居、江山欧派、好莱客、皮阿诺和美之高的营收和净利双降，约占比46.7%。皮阿诺、森鹰窗业和美之高业绩由盈转亏，约占比20%。
就收入规模而言，欧派家居以82.41亿元居于榜首，约为第二名索菲亚上半年营收的1.81倍。龙竹科技虽然前6个月只实现了1.79亿元营收，但与2024年上半年相比显著增长37.4%。业绩公告显示，公司主营竹类家具产品生产销售，报告期内由于着力推广跨境电商平台销售，其在亚马逊等平台销售额达2955.12万元，同比增长157.1%，拉动收入大幅提升。此外，王力安防、森鹰窗业和我乐家居（维权）营收也呈不同程度增长。其余11家公司收入缩水，降幅最高的是皮阿诺和江山欧派，二者较2024年同期分别减少40.7%、39.8%，主要是地产行业不景气大宗业务收入下滑所致。
就成本控制而言，定制家居公司上半年的营业成本普遍走低，且约三分之二公司的成本同比下降幅度高于当期收入降幅。欧派家居同样以52.54亿元成本位列第一，比第二名索菲亚高出近23亿元。龙竹科技的营业成本尽管随着业务扩张提高43.8%，但规模仅为1.34亿元，处于末位。皮阿诺的成本降幅最高，对比2024年上半年，其零售模式和工程模式营业成本分别减少36.7%、44.7%。
定制家居公司的营业成本占营业收入比例保持在60%-75%之间，但江山欧派营业成本占比高达82.4%。业绩公告显示，公司的销售模式以经销为主。截至2025年6月30日，江山欧派的代理经销商总数已超7万家，是营业成本难以控制的关键原因之一。相较之下，我乐家居营业成本约占比53.4%，经销渠道成本只占该细分业务收入55.5%，橱柜及全屋专卖店数量较年初净增长65家至1710家。
就费用效率而言，王力安防和森鹰窗业是唯二销售费用、管理费用和研发费用都同比增长的公司，约53.3%的公司三项费用全面缩减。尚品宅配的销售费用率最高，录得23.5%。我乐家居紧随其后，销售费用率同样达到20%以上。美之高销售费用激增161.4%，达到3686.78万元，业绩公告显示，由于公司开拓业务，员工薪酬、品牌及市场推广费、平台费及仓储费等方面投入都大幅增加。
森鹰窗业的管理费用率约为10.3%，在15家公司中排名第一。对此，其解释称是为了加强人才引进与培育，公司实施限制性股票激励计划产生了股份支付费用所致。另一家管理费用率超10%的公司是美之高，费用规模较2024年上半年小幅增长3.9%。报告期内，索菲亚的管理费用同比增长接近20%，主要因为折旧费用和股权激励费用增加。
定制家居公司的研发费用率基本保持在3%-5%之间。2025年上半年，金牌家居研发费用率达6.0%领跑，王力安防以2.5%研发费用率垫底。我乐家居和索菲亚的研发投入同比分别减少43.5%、36.6%，其中直接人工薪酬成本较2024年同期分别下降44.8%、34.3%。
就盈利能力而言，欧派家居独占鳌头，报告期内归母净利润约为10.18亿元，同比微增2.9%，而其余14家公司归母净利润/亏损之和仅为6.69亿元。美之高、皮阿诺、森鹰窗业和尚品宅配陷入亏损，尤其尚品宅配继2024年一季度以来已连续第6个季度录得亏损。我乐家居、龙竹科技、顶固集创净利润同比增幅超过100%。其中，顶固集创营收受环境波动影响下降约14.9%，归母净利润激增主要得益于压缩成本费用和营业外收入。
综合作用之下，我乐家居的销售毛利率远超同行，同比增长0.6个百分点至46.6%。江山欧派毛利率“掉队”，较2024年上半年减少4.6%至17.6%。此外，志邦家居、索菲亚、好莱客和龙竹科技毛利率也同比呈下行趋势。我乐家居销售净利率同样稳居首位，与2024年同期相比明显增长近7个百分点，比第二名欧派家居净利率约高1.4个百分点。森鹰窗业、尚品宅配和皮阿诺销售净利率以-5.2%，并列倒数第一。江山欧派的净利率从2024年上半年的7.2%骤降至2025年上半年的1.2%。
就盈利质量而言，报告期内约三分之二的公司经营活动现金流为净流出，10家公司经营活动现金流净额同比减少。欧派家居的经营活动现金流净额一骑绝尘，同比增长33.4%至16.7亿元，应收账款、存货分别较2024年同期下降10.3%、23.1%，两项指标周转效率保持在30天以内，存货周转天数为15家公司最低。经营活动现金流降幅最高的是我乐家居，由于销售商品、提供劳务收到的现金减少，其经营活动产生净流出7457.95万元。
森鹰窗业应收账款和存货周转天数双高，分别为193天、143天。业绩公告显示，森鹰窗业的应收账款主要来源于大宗业务房地产商和装修装饰公司，具备项目规模大、资金结算周期长的特点，超四成集中于1-2年账期；存货则以原材料为主，库存商品和发出商品账面余额合计约占比28.9%。尚品宅配应收账款周转天数由2024年上半年的20天攀升至32天，涨幅达62.6%，账期三年以上的应收账款账面余额较期初翻番。美之高的存货周转天数同比增长53.1%至92天，或反映出产品滞销、过度生产的信号。
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