招商策略：流动性驱动港股新一轮上涨，聚焦三进攻+两底仓

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　　来源：招商证券策略研究

　　展望后市，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新一轮上涨。从港股中报数据来看，港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经济结构分化明显，以科技为主导的结构性行情具有坚实的盈利支撑。配置方向上聚焦三进攻（科技、有色、非银）+两底仓（困境反转、红利）。

　　核心观点

　　⚑ 港股9月核心观点。短期看，港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新一轮上涨。9月制约流动性因素有所缓解：1）美联储降息推进；2）香港市场资金面偏紧问题缓解；3）南向资金持续流入港股市场；4）中报“靴子落地”，盈利担忧利空出尽。中长期来看，随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点，上市公司的盈利也有望底部反转。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。

　　⚑ 基本面与政策：弱复苏格局延续，政策强调落地执行。港股公司业绩增速处于历史较低水平，新旧经济结构分化明显。中国延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策基调，更强调政策的落地和有效性。产业政策聚焦“人工智能+”，国务院印发相关行动意见，新质生产力培育进入加速期。

　　⚑ 流动性与估值：内外资合力支撑，估值洼地优势凸显。美国8月非农就业数据惨淡，大幅低于预期，失业率升至近四年新高。9月降息几成定局，年内累计降息75bps已成基准情形。南向资金持续流入，年内净流入突破1万亿港元，成交占比升至30%左右，成为市场重要支撑。香港本地流动性8月曾短暂收紧，HIBOR快速上行。但随着港元汇率企稳和金管局暂停净回笼，流动性正边际改善。

　　⚑配置策略：三进攻（科技、有色、非银）+两底仓（困境反转、红利）

　　⚑ “三进攻”聚焦弹性品种。科技股：互联网巨头中报“靴子落地”，外卖大战对AI投入影响有限，扩大成长性资本开支，未来高增可期。高端制造板块成长潜力可持续。恒生科技指数估值仅为纳斯达克一半，有修复空间。有色金属：由美元贬值、低利率和流动性三重驱动，仍具上行弹性。黄金还受益于避险属性和央行购金需求。非银金融β增强：券商在沪深京市场日成交量和两融创历史新高的背景下，经纪、自营等业务全面开花；保险股则受益于权益投资收益改善和利差上行，且与A股存在显著折价。

　　⚑ “两底仓”适合长线布局。“困境反转”策略：以必需消费为代表，行业经历4年困境后，初现供需拐点。估值却仍处历史最低20%分位。长期竞争优势突出的龙头还可提高市占率和利润率实现α式增长。高股息策略：恒生高股息率指数股息率6.12%，分红能力稳定。在南向资金日益增长的“固收+”产品需求带动下，居民存款“被动搬家”，红利股配置需求持续旺盛。

　　⚑ 风险提示：美联储货币政策超预期、海外政策超预期收紧。

　　大势研判：流动性驱动反弹，突出结构性机会

　　短期观点：港股市场仍然主要是依靠流动性驱动，内外流动性充裕港股有望迎来新一轮上涨。9月制约流动性因素有所缓解：1）美联储降息推进；2）香港市场资金面偏紧问题缓解；3）南向资金持续流入港股市场；4）中报“靴子落地”，盈利担忧利空出尽。港股市场在经历回调之后，有望迎来反弹。

　　中长期观点：未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，美联储QT缩表进程结束，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间。

　　1、基本面：港股上市公司业绩增长处于历史较低水平

　　根据港股上市公司半年报，2025年上半年，全部港股公司收入下降0.9%，净利润增长5.4%；全部港股公司（除金融、石油、地产）收入增长0.5%，净利润增长11.7%；恒生指数成分公司收入增长2.6%，净利润下降1.3%。从过去7年的维度看，处于历史较低水平。

　　新旧经济分化明显。以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济业绩增速亮眼，以能源和地产为代表的旧经济不景气，结构分化明显。从中报反映的库存周期的角度看：

　　1）信息技术、可选消费（不含汽车及消费者服务）、必需消费（食品饮料）、医疗保健处于“主动加库存”周期，最为景气；

　　2）工业（不含商业服务）、可选消费（汽车及消费者服务）处于“被动加库存”周期，可能存在产能过剩；

　　3）能源、公用事业、房地产处于“主动去库存”周期，为景气底部；

　　4）通讯服务业、原材料、工业（商业服务）、必需消费（不含食品饮料）处于“被动去库存”周期，供需格局逐渐改善。

　　2、政策：强调落地，支持新经济产业

　　继续实施更加积极的财政政策。其核心逻辑是通过政府“加杠杆”（扩大支出和投资）来带动企业和居民信心回升，并在这一过程中，兼顾短期稳增长与中长期调结构、促改革、防风险的多重目标。

　　继续实施适度宽松的货币政策，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展。其政策内容目标是保持货币信贷合理增长，推动社会综合融资成本下降，引导信贷结构调整优化，保持汇率基本稳定，加强风险防范化解。

　　当前更加强调具体效果的落地和执行。随着美国迎来降息周期，中国国内财政和货币政策将有更多空间，政策端有望持续发力，带来消费需求的边际改善，同时反内卷有望从供给端对顺周期板块带来中长期催化。中美的经济政策将迎来“双宽松”共振。

　　产业政策方面，则是强调培育“新质生产力”，化解房地产风险。近期聚焦“人工智能+”。8月26日，国务院《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》印发。《意见》围绕行业应用需求和基础能力供给协同推进，提出一系列政策举措。

　　3、流动性：持续流入，但短期波动更加剧烈

　　（1）市场资金面：内外资合力净买入

　　8月外资、港资、内资共同增持港股。香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，8月香港本地ETF净流入213亿港元，年初至今合计净流入541亿港元。海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，8月外资净增持4.77亿美元，去年924至今合计净流入110亿美元。南向资金8月延续净流入趋势，净买入1122亿港元，并且在港股市场成交额占比进一步上行至28%。

　　值得关注的是，港股市场吸引了大量长线资本积极参与IPO和配售。以中东主权基金如阿布扎比投资局（ADIA）为代表的国际资本对港股投资仓位上升，并通过基金产品配置港股。长线资金对于AI与互联网等科技类公司以及消费行业展现出极高的关注度和极大的投资热情。

　　资金需求方面，截至8月31日，港股上市公司8月融资需求为301亿港元，其中IPO与配售需求分别为54亿、227亿，环比有所下滑。

　　（2）香港本地市场：流动性偏紧，有望边际改善

　　8月HIBOR利率上升，市场流动性收紧，是港股未跟随A股走牛的主要原因。HIBOR作为香港的市场化利率，衡量资金松紧。8月中旬到月底HIBOR快速上行，反映香港市场的流动性开始收紧。而流动性宽裕带来的“水牛”是本轮港股上涨的重要逻辑，所以近期流动性趋紧，导致港股涨幅弱于A股。

　　由于香港实施联系汇率制度，当港元兑美元汇率触发7.85之弱方保证时，可能会导致维持汇率的压力，香港货币当局不得不出手干预。这一轮流动性收紧核心传导逻辑是：汇率压力—金管局收回流动性—HIBOR升高—汇率压力减轻。具体来看：① 5月港币走强，港府投放大量港币以来，香港利率一直维持在极低水平，港美利差（如SOFR-HIBOR）扩大，这为借港币存美元的套利带来大量空间。②大量的借港币，存美元套利，使得港币汇率走弱，一直维持在弱方兑换保证附近，港府持续回收流动性。③金管局8月回收流动性，香港银行间总结余回落后逼近500亿的心理关口，5月投放的天量流动性基本全部收回。④流动性收紧，HIBOR快速上行，套息交易逆转，卖美元买港币平仓需求旺盛，进一步造成港币流动性紧缩。

　　展望后市，流动性冲击或已告一段落。从汇率来看，汇率波动最剧烈的阶段已经过去，可能代表国际游资套息交易平仓动量最大时刻已经结束，并且港币汇率逐步走强，逼近强方兑换保证。香港银行业总结余维持在540亿元以上，意味着货币当局停止资金净回笼。

　　（3）国际资本流动性：美联储降息箭在弦上，有利于外资流入港股，但须关注美国短期流动性扰动

　　鲍威尔在备受全球关注的Jackson Hole央行年会上发表讲话，释放鸽派信号。相比于“控通胀”，美联储货币政策的考量重点已经向“稳就业”倾斜。8月美国非农新增就业2.2万（预期7.5万人，前值 7.3万人），大幅低于预期；失业率4.3%（预期 4.3%，前值 4.2%），创近四年新高。8月份全职工作数量锐减35.7万个，这是连续第二个月出现大幅下降。与此同时，兼职工作职位飙升59.7万个，创下自2月以来的最大增幅。失业率未出现大幅飙升的原因是职位需求减少的同时，劳动力供给（非法移民等）也减少，处于弱平衡。而美国经济已经释放出降温信号。受此影响，市场对美联储降息预期升温。

　　在惨淡的非农数据公布后，目前备受关注的9月FOMC会议的降息概率几乎为100%（89%概率降25bps，11%概率降50bps）；若9月降息25bps，则10月底继续降息的概率降高达79.5%；到12月累计降息75bps的概率大幅攀升至73%。可以认为，美联储年内降息三次、累计降息75bps已势在必行，也是目前的基准情形。从资产表现来看，最近一段时间美元指数下行、美债利率下行、黄金上涨，基本都是在反映这一预期。降息释放更多流动性，且利于国际资本有望流向港股。

　　然而，美国经济预期弱而不衰，鲍威尔转鸽、非农大幅低于预期后降息预期强化，已经逐渐在市场定价中充分反应，短期基本处于降息预期带来的美元流动性宽松环境下。但相比于降息本身而言，三个方面对国际资本流动性的影响更值得特别关注：

　　第一，TGA回补导致的短期流动性收缩。随着美国债务上限提升5万亿美元，其上限总额达41.1万亿美元，美国财政部开启了财政部一般账户（TGA）重建计划。财政部回补TGA账户带来短债发行潮，叠加Q3美债到期规模比较大。流动性冲击是9月最主要的风险点。截至9月3日，TGA余额已从7月9日的3110亿美元升至6619亿美元。若要达到与现金余额政策一致水平（8500亿美元），则须增量约2000亿美元。与以往不同，本轮回补缺乏缓冲。美联储仍在通过量化紧缩（QT）持续缩表（仅为2023年高点时的15%），隔夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR）的资本规则和账面损失限制，来自中日等海外买盘也明显退潮。本次发债将表现为直接从市场流动性中抽取资金。流动性风险很可能对于本来就处于估值高位的美股造成压力。后续可重点关注9月的FOMC会议可能会讨论如何调整SLR这一限制银行风险的监管指标；以及美联储的QT缩表进程何时结束。微观层面，如果流动性问题无法得到缓解，财政部发债就不得不依靠银行准备金，届时银行准备金可能会降至引发流动性紧张的水平。建议跟踪SOFR-IORB利差、三个月美国国库券利率-OIS利差等流动性指标。

　　第二，年内降息路径不确定，关注9月FOMC会议上美联储将给出的未来经济预期和降息路径点阵图。尽管降息悬念不大，但焦点在于此次降息幅度是25bps还是50bps。考虑到美国通胀存上行压力，年内的降息路径仍存在不确定性，市场对12月是否继续降息的分歧较大。目前市场主流预期是年内至少累计降息75bps。9月议息会议美联储给出的指引可能是短期市场修正降息预期的关键。如果9月指引整体比较偏鸽派，提升市场对年内降息预期（如降息三次），则降息交易会延续。随着美债利率和美元汇率走低，外资有望进一步流入中国资产，成为推动港股上行的动力。

　　第三，近期特朗普罢免美联储理事的风波加重了市场对美联储独立性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导致市场避险情绪升温，推升黄金的同时或引导美债利率上行，这可能是导致短期国际游资波动的因素之一。

　　（4）南向资金：短期流向波动加剧，有望继续发挥支撑作用

　　今年以来，南向资金持续流入港股。到9月3日，年内累计净流入已经突破1万亿港元。2025年至今南向资金在港股中的平均成交额比例已经升至30%左右。

　　南向资金流向的日度波动在近期有所加剧。8月南向资金净流入1121.5亿港元，比9月份1356.5亿港元边际上有所下滑。主因：1）国内浮盈资金获利了结。2）AH股溢价率一度创6年新低：由于前期港股跑赢A股，AH股溢价率曾下探至122%左右的水平，低于125%的心理点位。3）权重股的盈利下修：市场担忧“外卖补贴大战”对于互联网巨头盈利的负向影响。在8月财报季，美团等互联网公司中报大幅低于一致预期，Q3指引也不容乐观。也引发了对其他权重股之盈利预期及股价的连锁反应。4）人民币升值。我们认为，这些因素偏短期扰动。中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定支撑作用。

　　4、估值：港股仍然处于估值洼地

　　港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。截至2025年9月4日，恒生指数市盈率（TTM）为11.2倍，显著低于标普500指数的28.2倍，纳斯达克指数的40.4倍，沪深300的13.9倍，日经225的19.9倍。股息率达3.5%，其中银行、电信等高股息板块股息率普遍超过5%。而恒生指数当前ROE为11%，处于全球中游，说明与全球主要市场比存在明显低估。从风险溢价角度看，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为4.8%，显著高于标普500接近0%的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为无风险利率基准，恒指的ERP为7.13%，高于沪深300的5.83%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。

　　从历史估值分位数来看，当前恒生指数市盈率位于过去10年70%分位数水平，接近10年均值加1个标准差。从自身历史纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来多轮牛熊周期的时间维度看，恒指的P/E分位数为47%，不到历史均值（12.4倍），估值水平并不算高。

　　5、策略观点：短期流动性充裕迎来反弹，结构性行情为主；中长期向好

　　市场风格：大小盘风格偏均衡，成长风格相对占优；板块结构轮动显著

　　风格是市场投资考量的重要因素。我们将港股的市场风格分为4类。而风格类别通常受到不同的经济和金融指标影响。港股作为离岸市场，通常地，当中国的剩余流动性充裕的时候，小盘风格占优，反之则大盘风格占优；而当外资净流入增加时，往往大盘股能获得相对收益。在中国宏观经济上行期，或美债利率向上时，市场偏好短久期资产，主要表现为价值股行情，反之则是成长股风格主导市场。

　　1、剩余流动性和外资流入增加：小盘和大盘风格均有机会

　　以恒生等权重指数-恒生指数的差值来衡量港股的大小盘风格。当该差值向上，说明等权重衡量的表现优于权重，即港股的中小盘跑赢了大盘股，此时小盘风格占优。因此，这一差值的走势相当于小盘风格的变动。

　　以M2-社融增速的差值来衡量中国的剩余流动性。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领先一个季度左右），市场呈现小盘风格，反之则呈由大盘风格主导。由于当美元走弱，外资更倾向于净流入新兴市场。因此，我们以美元指数来衡量外资的流入趋势。当外资流入时，大盘风格跑赢，反之则小盘风格占优

　　2024年以来，在港股市场由大盘风格主导。一方面，中国剩余流动性从2023年开始就持续下滑并维持低位；另一方面，美元指数自今年开始趋势性走弱，外资流入。这些宏观环境都有利于大盘股行情。我们判断，未来美元指数还有下行空间，因此外资流入港股的趋势不变，这对大盘股依旧有利。但同时，中国的剩余流动性最近一个季度已经开始呈现上行趋势，小盘股可能也将迎来投资机会。在两种力量的均势作用下，港股的大小盘风格未来一段时间趋于均衡。

　　2、经济周期探底和美债利率向下：成长风格仍占优

　　以港股通价值策略-成长策略指数的差值来衡量港股的价值和成长风格。当该差值向上，说明等价值股的表现优于成长股，此时价值风格占优。因此，这一差值的走势相当于价值风格的变动。

　　以中国PPI累计同比增速来衡量中国的宏观经济周期（尤其是上游）。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领先半年到一个季度左右），价值风格跑赢，反之则呈由成长风格主导。由于当美债利率下行时，利好长久期资产，此时股市估值水平也会抬升，因此成长风格往往具有优势，反之则短久期的价值风格更强势。

　　2024年以来，在港股市场均衡风格转向由成长风格主导。一方面，中国PPI增速持续下行；另一方面，美联储自2024年9月开启降息，美债利率下行并在2025年维持。这些宏观环境都有利于成长股行情。我们判断，由于PPI是先行指标，过去半年的下行态势仍将影响市场风格；预期今年9月美联储将开启降息周期，2年期美债利率向下。因此，未来短期的港股市场，成长风格仍然占优。如果此后PPI触底拐头向上，则价值风格的机会也会渐显，中期的市场风格将逐渐偏向均衡。

　　3、市场板块特征：行业轮动明显

　　虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现“震荡+结构”两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指数衡量的港股整体表现，在年初1-3月完成了绝大部分涨幅，后续5个月恒生指数小幅走强，恒生科技仍在区间震荡。2）今年市场仍是结构市，港股经历了“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”的板块快速轮动，如果在每轮行情中选错了行业配置，可能会跑输大市。

　　从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比位于“9/24行情”以来相对低位，仅为23%分位；金融、资讯科技、医疗保健成交额占比分别位于59%、60%、81%分位，而原材料行业相对拥挤，成交额占比位于96%分位。呈现结构分化。前期市场预期低、滞涨的互联网板块可能迎来补涨机会。

　　配置方向：“三进攻”（科技、有色、非银）+“两底仓”（困境反转、红利）

　　基于行业比较和选择，我们建议在战术资产配置（TAA）上采取 “三大进攻”，即积极挖掘科技、有色和非银三大板块的弹性和投资机会；在战略资产配置（SAA）上维持“两大底仓”，长线资金可配置“困境反转”策略（以必需消费等行业为代表）及高股息策略的相关标的。

　　1、科技股：成长品种——中短期“利空出尽”反弹+长期增长弹性

　　基于当前港股市场风格因子判断，成长风格的相对收益胜率依旧更高。而前期市场表现较为强势的创新药板块，可能面临叙事预期过高、高估值和阶段性回调压力。因此，成长股的结构性机会有望向科技板块轮动。我们建议首先关注恒生科技指数成分股，其中互联网行业相关公司有较大投资机会。

　　中报“靴子落地”，港股互联网巨头盈利压力逐渐被市场预期消化。4月以来，以阿里巴巴（9988 HK）、京东集团（9618 HK）和美团（3690 HK）为代表的互联网巨头，陷入了“外卖补贴大战”，竞争格局恶化，盈利压力凸显。市场担忧主要来自两个层面，首先是大额补贴与激烈竞争会对公司盈利带来显著影响，体现为利润率下降、现金流恶化。更深层次的担忧是，外卖大战所需大量的现金流与资本开支，可能对本就处于导入期、需要大量CAPEX的AI业务产生挤出效应，从而引致中国互联网企业落后于全球AI化的浪潮。这一叙事伴随着5月H20限售达到顶峰，对港股科技板块产生了明显压制。从中期财报来看，京东、美团、阿里三家大厂在外卖与闪送业务上均出现了盈利下行。尤其是美团业绩受到影响最大。低于预期的盈利数据和Q3指引，带来短期的股价调整。然而，随着市场对利空因素逐渐充分定价，或迎来“利空出尽”时刻。然而，从AI业务来看，阿里云业务与资本开支远好于市场预期（云业务营收334亿元，同比25.8%，高于市场预期的20.8%；CAPEX达387亿，创历史新高，高于市场预期的292亿），外卖对于AI的挤占逻辑被证伪。市场短期过于悲观的预期有望修正。

　　AI及互联网的港股公司有基本面支撑，景气持续性可期，市场对于盈利预期过于悲观。2025年中报显示，港股AI及互联网公司收入增速为3年来最好；即使在外卖业务拖累业绩的情况下，板块整体净利润增速同比也有所提升。盈利能力仍处历史较高水平。资本开支/营收比率显著上升，自2023年起持续处于扩张水平，属于成长性资本开支。战略扩张意愿强，为未来增长注入动力。

　　科技股是中长期极具弹性的配置品种。从中期来看，在资金面主导的市场中，流动性改善对股价的推动作用往往大于基本面或盈利指标。在板块轮动的背景下，港股互联网行业具备补涨机会。就长期而言，科技产业是未来中国新经济的增长引擎。以AI为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科技行业受宏观经济周期影响较小，长期配置价值仍然很高。

　　同时，由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域“小而美”公司增强研究。因此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。

　　港股高端制造业公司的最新财报显示，自2023年起，产业景气度提升，高端制造公司的经营杠杆显现，净利润增速就持续超过收入端。在行业扩张，整体存货增加的情况下，存货周转率相对稳定。说明行业处于“主动加库存”周期，供需格局良好，高景气度有望延续。同时，高端制造类公司研发费率稳中有升。自2023年起，其CAPEX/营收比率就一直处于扩张水平。这意味着行业正面临扩张、更新设备或研发新产品等重大决策，加大对未来的成长性投入。行业的增长具备可持续性。

　　尽管与A股相比，港股高端制造业标的相对较少，但也不乏优质成长标的。例如人形机器人、自动驾驶和锂电池等细分行业的产业链，有较多值得深度挖掘相关公司。

　　1）人形机器人行业方兴未艾。从需求端来看，工业升级、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发。就供给端而言，AI融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。

　　2）自动驾驶在政策法规突破与顶层设计、技术迭代、成本优化、市场需求增长、商业化落地、产业链协同与资本助推的驱动下，极具市场潜力和成长空间。

　　另外，从市场的稀缺性来说，港股还具备许多A股没有的科技标的（如腾讯、小米等），在科技板块有其独特的市场优势。这也成为吸引南向资金买入的关键。

　　估值方面，港股科技板块整体估值水平不高。目前，恒生科技指数的市盈率为21.9倍，处于5年历史23.9%分位水平。与美股和A股相比，恒生科技指数的整体市盈率水平为纳斯达克指数和A股创业板指数的54%。个股之间的估值折价差异则更加显著。

　　2、有色金属：周期博弈——仍然具备上行弹性

　　我们判断，有色金属周期仍然具备右侧上行空间。板块整体的机会主要基于三方面：

　　1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。

　　2）流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。

　　3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。

　　具体品种上：

　　（1）黄金：受益于避险属性和央行购金

　　黄金受到避险属性驱动。美联储理事Lisa Cook被解雇后，市场担忧特朗普可能通过任命忠诚派“堆叠美联储”，削弱美联储的独立性。贵金属也可以作为美联储信誉潜在恶化风险的对冲品种。

　　黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的财政扩张：美国“大而美”法案落地，预计在未来十年内使美国债务增加约3.3万亿美元债务；中国将实行“适度宽松”的货币政策与更加积极的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政扩张。各国央行持续购金为金价提供强支撑，2025年上半年全球央行净购金量达123吨。8月中国央行公布购金数据，已连续9个月购金，7月购金1.86吨。

　　（2）其他金属同样受益

　　白银供需较紧，且金融属性大于工业属性，走势也与黄金相关，在牛市末期弹性更大。铜矿产量收缩，供需格局较好，为铜价提供支撑。小金属市场规模小，价格受外部资金影响大。受益于美联储降息带来的全球流动性充裕，市场风险偏好上升。属于补涨标的。可关注稀土、铀、锑、钨、钼等相关公司。但应注意，其波动性也更高。

　　3、非银金融：强β品种

　　非银板块在历次行情中β属性突出，其股价本轮中国股市上涨的行情中未完全反应，仍有上行空间。

　　（1）券商板块：自营、经纪、两融等业务全面开花，弹性大

　　中报业绩普遍向好，目前沪深京市场成交量达到历史高位（日度连续突破3万亿元），两融余额重回2万亿元，经纪业务景气度高。

　　（2）保险公司：利差上行，推动内含价值增长，估值偏低

　　权益类投资规模占比维持高位，TPL账户显著受益于指数突破。保险公司在二级市场掀起了举牌潮，不断增持高股息股票。另外，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。股市上涨不仅带来盈利，未来也有望转化为对股利支付。困扰保险公司的利差损风险有望改善。前期热卖的储蓄险产品预定利率高，而债券利率呈现下行，有利差损风险。然而，一方面，资产端由于股市上涨，投资收益较好，弥补了债市利率下滑的负面影响。另一方面，在负债端，主要保司都在力推分红险转型，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而改善了普通寿险承诺收益过于刚性的风险。最近中国的保险预定利率再度下调，保险公司负债端成本进一步下降。利差有望持续上行。

　　并且，港股保险估值显著低于A股，存在补涨逻辑。短期需要注意下半年业绩高基数效应，给盈利预期造成的扰动。

　　4、“困境反转型”策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓

　　所谓“困境反转”，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局面，实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的“困境反转”策略，可以重点关注必需消费等板块。

　　港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过4年下滑，增速为近4年最好。净利率显著提升至8年来最高水平。ROE止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为导致透支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，2022年起，行业就呈现上半年去库存、存货周转率上升，下半年加库存、存货周转率下降的循环。存货周转率在5~6附近反复波动。然而，近一年来，去库存的时候存货周转率的改善幅度好于往年，加库存的时候存货周转率的恶化幅度弱于往年。也就是说，补库行为并不再显著引致存货周转率恶化。说明供需格局逐渐好转，行业正在从“被动去库存”向“主动加库存”过渡。从宏观背景看，中国居民正在经历从“预防性储蓄”到“适度消费”的心理转变。疫情后，部分居民因对未来收入和支出的不确定性预期，倾向于增加储蓄、减少消费。随着消费者对经济增速换挡的“新常态”逐渐适应，边际消费信心正在得到重塑，预防性储蓄的动机有所减弱，这为消费复苏提供了重要的基础。

　　与基本面的改善形成鲜明对比的是，估值水平和市场关注度仍处于低位。目前恒生必需消费行业指数的PE-TTM（剔除负值）仍处于10年历史最低的20%分位，可能存在明显低估。虽然必需消费行业的回款账期目前仍处于历史较低水平、ROE仍有提升空间、企业扩产意愿不强，但是随着必需消费行业的复苏拐点到来，市场逐渐出清。现金流和资本开支的问题也有望迎刃而解，迎来“困境反转”时刻。

　　中长期看，消费行业增长可持续性强。龙头竞争优势强，护城河宽。行业竞争格局有望迎来改善。即便在经济或行业持续低迷的情况下，行业龙头也可以通过市占率提升和利润率提升，从而实现反转式增长。龙头的竞争优势得以巩固，从而实现可持续的增长。板块历史上牛股频出，在基本面平淡及行业关注度极低时往往是逆向投资者提前考虑的较好时机。因此，退可守、进可攻，是较好的底仓品种，建议长线资金左侧布局。

　　5、高股息策略：仍具性价比的底仓品种

　　目前恒生高股息率指数的股息率为6.11%，对于低风险资金来说，仍有配置价值。从机会成本的角度看，目前中国10年期国债的利率为1.8%左右，分红险预定利率为1.5%，人民币5年定存利率仅1.3%。港股的红利股对于南向资金具有很强吸引力。

　　港股高股息公司基本面和分红能力稳定，高股息仍可持续。我们从财报趋势发现，全部4.5%以上股息率的港股公司净利润比较稳定。经营性支出和资本性支出都有压降，有利于分红。

　　港股高股息策略除显性的红利收益外，亦有潜在资本利得空间。我们可以从南向资金的增量视角来理解这一策略。中国的社保、险资、公募固收+、银行理财子和ETF等被动投资等资金稳步增长。同时，当前中国债市却正在走弱。“看股做债”、“股债跷跷板”效应下，稳健资金的债券仓位开始向股票配置转移，成为红利股关键增量资金来源。7月，中国居民人民币存款减少1.1万亿元，同比多减7，800亿元；而同期，非银存款新增2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。随着银行存款利率跌破1%，居民投资其他资产类别的意愿增加。以中国居民投资金额最大的银行理财市场为例，2025 年 7月银行理财规模约31万亿元，其中绝大部分为固收产品。而在“低利率”与“资产荒”背景下，固收理财收益持续缩水，银行理财子为维持产品的吸引力、留存客户，需要寻找更高收益的品种。然而，资管新规后，银行理财业须打破刚兑、缩减非标、禁止资金池。因此，“固收+”产品开始占据主导地位，规模占比升至约56%。7月固收+新发规模 3，300.84 亿元，高于纯固收产品的 875.68 亿元。这类产品通常可以将0~20%仓位投资于权益市场。虽然当前中国居民资产并未“跑步入市”，但以银行理财为代表的机构资金提高权益投资比重，形成了被动的“存款搬家”。受制于银行等机构本身的权益投研实力，这类投资大多采用“自上而下”选股策略，作为南向资金，增配港股高股息意愿强烈。

　　从国际资本视角看，随着美联储降息落地，美债收益率进一步下跌，对于外资投资红利股也将是利好。与全球其他市场比，恒生高股息率指数的股息率水平和估值具备吸引力。

　　此外，需要注意的是，目前中期报告后，许多港股公司的股息率可能被低估。我们统计，股息率4.5%以上的港股公司在今年中期股利分派率仅2.3%，远低于去年同期19.8%，但这主要受去年4月“国九条”特殊背景影响。由于去年上半年当局鼓励上市公司分红，为响应号召，上市公司2024年中分红率高，而2024年末分红率低。但从全年来看，分红率则仍然稳定在40%多的水平，并未显著提升，这相当于把去年年底的分红提前至了年中。这一效应可能造成在今年中期股利政策以后用TTM数据来计算股息率时，股息率（TTM）的计算值低于真实水平。