冬去春来，资本向“新”｜中信证券第四届股权投资论坛之主论坛纪要

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中信证券第四届股权投资论坛：淬炼启新元

CITICS 4th Equity Investment Forum

大会主论坛

资本赋能篇

冬去春来，资本向“新”

方浩

中信证券投资总经理

股权投资的重要性正得到空前提升。二十届三中全会强调要健全投资和融资相协调的资本市场功能。我们重视股权投资的原因主要有二：一是中美科技博弈，二是两国在股权市场上的显著差距。

目前资本市场制度改革主线体现在三方面：发展耐心资本、支持科技创新、提高投资回报。过去我们常提融资成就，较少关注回报，如今我们更注重上市公司回报与科创支持，发展耐心资本，但仍面临诸多问题。

首先，中美股权市场差距明显。美国PE/VC管理人约2000家，管理规模2.3万亿美元；中国管理人数量为美国6倍，达1.2万家，产品5.8万只，但累计管理规模仅为美国的1/4，单只基金规模差距更大：美国基金平均近300亿元，我国仅12亿元。2025年上半年，中国募资规模为美国的58%，投资规模仅7%。资金来源结构上，美国养老金占股权投资24%，是市场稳定基石，其基金投资期常超10年；而中国仍以3+2或3+3为主，更注重中短期回报。目前国内出资人结构中，地方国资平台占63%，其余多为中短期资金。融资结构方面，股权融资占比中国仅4%，美国达83%。退出渠道上，美国IPO退出比例仅1%，更多通过并购、S基金、控股权收购等方式退出；中国超一半通过IPO退出，股权转让不足40%，并购退出仅占6%，许多未上市项目通过回购退出。

尽管二级市场近期火热，但股权投资市场自2020-2022年高峰后，“募投退”规模全面收缩，尤其前期活跃机构压力更大。因科创板、创业板此前高歌猛进，一级市场估值居高不下，资本过度集中于硬科技赛道，导致有限的标的估值偏高。2024年新设基金数量和规模均明显下滑。可以看到，在2021年达到顶峰以后，通过IPO退出PE、VC数量持续下降，并购退出在2024年同比增长24%。2025年上半年公告上市公司并购数量继续增加，未来通过并购、S基金等多元化方式退出值得期待。

其次，在谈论中美差距后，我们观察股权投资市场的现状，并把它概括为“美民国”到“国民美”。“美”指的是美元基金为主的商业模式，例如互联网、大消费、医疗健康等，通过持续融资，构建壁垒。“民”指注重国内内需市场。“国”是指围绕国家战略，更多投资于硬科技、自主创新、产业链自主可控等领域。从十几年股权投资市场发展历程来看，当前市场正从“美民国”转向“国民美”。

目前我们更应该侧重加大对硬科技领域的投入，投早投小的趋势也越来越明显，A轮占到所有轮次的25%左右，而E轮及以后轮次占比从2019年35%降至2024年10%。募资本土化、国资化特点突出，美元基金与民营基金不再主流。管理端更重视投后赋能。因上市难度加大，投资人需为企业提供产业赋能，助其快速成长。退出方式更多元。IPO难则考虑港股，港股难则与上市公司探讨并购整合。监管层政策目标明确，即支持科技创新。2023年8月IPO收紧后，监管层连续推出新《国9条》、《上市公司上市标准的提升》等政策，将提高上市公司质量作为主要的政策目标。2024年6月后推出的“科创8条”“并购6条”等政策，有指向性的支持科创企业通过资本市场做大做强。同时，基金管理人数量2024年新增同比减少63%，但是2025年上半年同比已出现持平趋势。退出路径更多样。除境内A股外，港交所、纳斯达克和纽交所等也成为可行选择。我国多层次资本市场体系不断完善，三大交易所、科创板及创业板各具定位，企业可结合自身特点选择适合的上市路径。同时面对14万亿的股权投资存量，如何高效退出是每一位创业者面前非常重要的一个问题。A股、港股对于上市企业的偏好和功能定位方面就存在不少差异。A股偏好国产替代、专精特新、自主可控、绿色低碳等；港股看重国际化能力，如供应链出海、新消费、AI应用等。不同板块有不同定位，企业应因自身特点选择合适路径。外部环境变化为创业企业和投资机构提供了更多元退出机会。

新形势对股权投资机构提出新要求：提升对产业政策和前沿科技的研判能力。随着上市门槛提高，投资不仅要看企业上市可行性，更要看其成长性是否符合国家产业政策和技术前沿。此外，机构需增强专业能力与服务水准，积极引入社保、险资及高净值客户等长期资本，培育“耐心资本”，推动资金持续流入股权市场，以实现长期稳健回报。同时，把握多元退出路径，若IPO受限，需灵活运用并购、转让、境外上市等方式实现退出。

中信证券股权投资的现状：中信证券股权投资设三大平台，中信金石是客户基金管理平台，管理规模接近1100亿；中证券投资是公司自有资金的投资平台，累计投资规模超过了400亿。CLAC，在香港有一个capital partner，累计管理规模超过了90亿美元，目前在管资金45亿美元，投资行业跟市场上主流热门的赛道都有覆盖。

从基金合作来看，覆盖主流投资赛道，与国家级基金、地方龙头如茅台、上汽、海螺、安徽交控、三峡等合作专项基金，获取良好长期回报。从管理规模来看，近年来，尽管资本市场面临募资难、退出难的普遍挑战，中信金石仍保持每年新增募资超百亿的规模，旗下三大股权投资平台近三年年均投资约100亿元，2021年和2022年达到150亿左右，2023年和2024年虽略有回落，也稳定在百亿级别。从投资方向上看，我们聚焦国家战略、硬科技、稀缺资源，并坚持逆周期布局——正是因为股权投资是长期事业，追逐市场热点往往风险高企。因此，超过80%的资金投向战略新兴行业，行业分布均衡。从投资布局来看，我们重点投资“五有企业”：市场有空间、技术有门槛、经营有章法、团队有经验、成长有验证。通过把握企业发展的关键节点，我们捕捉到了多个优质投资机会。例如：在六年前影石创新尚未盈利的时候提前投资，科创板上市后浮赢超50倍；早期跟踪宇树科技，挖掘其在人形机器人领域的潜力；晶泰科技作为香港18C上市企业，将AI应用于医药和新材料研发；在海光信息被列入美国实体清单、前景高度不确定时重仓投资，并促成其与盛合晶微合作，以3D先进封装技术突破芯片制造限制，后者今年已申报科创板上市。作为券商系投资平台，我们致力于打通一二级市场，协同投行、研究和财富管理资源，在企业关键成长阶段不仅提供融资服务，更给予全方位的金融支持。

中信证券的优势不仅在于内部资源整合，更得益于与长存、上汽、电科、建材、中芯国际等行业龙头建立的深度合作。以长存为例，我们共同组建产业基金，依托其强大的产业生态和中信证券在资本市场的专业能力，已共同投资了一批优质项目。当前政策层面，“十五五”规划明确提出要因地制宜发展新质生产力，股权投资在其中将发挥关键作用。地方政府也正从“土地财政”向“股权财政”转变，苏州等发达地区已涌现出一批活跃的地方股权投资平台。外部环境也在改善，随着美联储降息预期增强，全球流动性有望再度宽松。国内资本市场近期以科创和算力为主线的行情表现强劲，上半年全国IPO受理数量已超去年全年，科创企业上市进程明显加快。

尽管经历了一段时间的调整，但在政策与市场的双重推动下，股权投资正迎来新一轮发展机遇。中信证券股权投资平台愿与各方投资机构及优秀企业家携手，共同把握时代机遇，在实现自身长远发展的同时，积极赋能新质生产力，实现社会效益与市场价值的统一。

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