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□ 袁 闯 周舒鹏
□ “十四五”时期是我国资本市场发展历程中具有里程碑意义的五年。面对复杂多变的国际环境和国内经济转型的深层次需求，资本市场以注册制改革为抓手，在促进科技创新、投融资均衡发展、制度生态完善三大维度实现系统性重塑，为实体经济高质量发展注入了强劲动力
□ 展望“十五五”，随着国家发展战略进一步向培育新质生产力倾斜，资本市场将被赋予更为重要的历史使命：不仅要做好实体经济的输血通道，更要成为创新资源的配置中心、居民财富的增值平台和经济转型的驱动引擎
□ “十五五”期间，我国资本市场将持续推进制度型开放、完善市场体系、提升监管效能，不断增强内在稳定性与运行效率，更好服务国家战略大局，在中国式现代化进程中展现更大担当、贡献金融力量。具体而言，资本市场可在以下四个方面进一步深化改革，发挥关键作用：一是着力提升融资效率，构建覆盖企业全生命周期的资本服务体系；二是提高资本市场价值发现与资源配置效率，推动形成“有进有出、优胜劣汰”的市场生态；三是提升资本市场内在稳定性，筑牢稳健运行的制度基础和资金基础；四是全力提升资本市场的法治环境，构建透明、规范、可预期的制度体系
作为现代经济体系的核心枢纽，我国资本市场在“十四五”时期经历了一系列深刻的制度性变革。在注册制改革全面落地、多层次市场体系持续优化、双向开放稳步推进的基础上，我国资本市场实现了规模与质量的双重跃升。展望“十五五”，随着国家发展战略进一步向培育新质生产力倾斜，资本市场将被赋予更为重要的历史使命：不仅要做好实体经济的输血通道，更要成为创新资源的配置中心、居民财富的增值平台和经济转型的驱动引擎。
一、“十四五”期间资本市场实现系统性重塑
“十四五”时期是我国资本市场发展历程中具有里程碑意义的五年。面对复杂多变的国际环境和国内经济转型的深层次需求，资本市场以注册制改革为抓手，在促进科技创新、投融资均衡发展、制度生态完善三大维度实现系统性重塑，为实体经济高质量发展注入了强劲动力。
（一）融资端改革：资本市场实现多维均衡发展
我国资本市场在优化资源配置、促进经济转型升级方面的作用日益凸显。近五年来，交易所市场股债融资规模合计达到57.5万亿元，直接融资比重稳步提升至31.6%，较“十三五”末提高2.8个百分点。这标志着我国融资结构正发生深刻变革，长期依赖银行间接融资的格局逐步改善。
融资结构的优化不仅体现在规模上，更体现在质量和效率上。2024年新“国九条”实施后，监管部门通过提高各板块上市标准、完善科创属性评价体系等举措，严把入口关，推动IPO市场从“数量增长”向“质量提升”转变。Wind数据显示，2023年8月至2025年8月期间，沪深北三大交易所主动撤回IPO申请的企业约560家，反映出市场准入环节的“过滤”功能显著增强。与此同时，优质创新企业的融资渠道更加畅通。以电子行业为例，新“国九条”发布以来实现股权融资59家次，融资规模达691.87亿元，位居各行业前列。机械设备、电力设备、汽车、医药等科技含量较高的行业也获得资本市场有力支持，资源正在向真正具备创新能力的领域集中。
直接融资比重的提升还得益于市场流动性的持续改善。2024年9月至2025年9月期间，A股市场日均成交额达到1.67万亿元，日均市值换手率提升至4.10%，显示出市场定价效率和资源配置功能的持续优化。这种良性发展态势，为更多企业通过资本市场融资创造了有利条件，也标志着我国资本市场正在从单纯的融资场所向投融资功能均衡发展的现代市场转变。
（二）投资端改革：市场内在稳定性逐步增强
自2019年科创板设立并试点注册制启航，到2023年全面注册制正式实施，再到2024年新“国九条”颁布实施，我国资本市场基础制度实现系统性优化，市场包容性显著增强，运行效率持续提升。其间，科创板聚焦“硬科技”、创业板服务“三创四新”、北交所定位创新型中小企业主阵地的差异化发展格局逐步形成，为不同发展阶段、不同业态模式的创新企业提供了全面、有力的上市服务。
市场表现充分印证了制度改革的积极成效。2024年9月至2025年9月间，中国资本市场走出独立行情，在全球主要股市中表现突出。上证综指、深证成指和恒生指数分别累计上涨39.58%、61.87%和45.38%，领跑全球，彻底改变了国际资本对中国资产的预期。更具代表性的是，北证50、科创50和创业板指同期涨幅分别高达160.04%、110.17%和101.16%，科技创新板块成为引领市场发展的鲜明旗帜。从行业表现看，通信、电子、计算机等科技行业涨幅居前，AI科技领域成为市场投资主线，充分体现了资本市场对科技创新领域的前瞻性布局和有力支持。
市场内在稳定性的增强为科技创新投资创造了良好环境。 “十四五”期间，上证综指年化波动率降至15.9%，较“十三五”时期下降2.8个百分点，市场韧性明显提升。这一成果得益于不断完善的逆周期调节机制。以中央汇金公司为代表的“国家队”积极发挥市场“稳定器”功能，中国人民银行也明确表示坚定支持其增持股票指数基金并提供充足的流动性保障，有效构建了市场内在稳定机制。这种类“平准基金”功能的发挥，为资本市场健康运行提供了坚实保障，也使投资者能够更加专注于挖掘科技创新企业的长期价值。
（三）制度改革：资本市场逐步实现生态完善
我国资本市场“进退有序、优胜劣汰”的良性生态基本形成。退市制度改革取得突破性进展，“十四五”期间共有207家公司实现平稳退市。Wind数据显示，退市率从2019年的0.28%稳步提升至2024年的0.97%，常态化退市机制不断巩固。这一变化彻底改变了以往“只进不出”的僵化局面，使资本市场优化资源配置的功能得到更有效发挥，促进了整体生态的健康发展。
并购重组市场活力持续释放。自“并购六条”发布以来，市场已披露230单重大资产重组，上市公司通过并购重组整合产业链、提升竞争力的渠道更加通畅。这一发展不仅促进了产业结构优化升级，也为投资者创造了更大价值，助力上市公司整体质量提升。
投资者回报机制实现重大变革。2024年新“国九条”构建了更加严格的减持监管框架，要求违规主体购回违规减持股份并上缴价差，并对多年未分红或分红比例偏低的公司采取限制大股东减持、实施风险警示等约束措施。这些制度安排有效遏制了短期套利行为，促使上市公司更加注重长期发展和股东回报。在此背景下，上市公司回报股东的意愿显著增强。近五年来，上市公司累计通过现金分红和股份回购向投资者分配回报达10.6万亿元，较“十三五”时期增长超八成，相当于同期股票IPO和再融资金额的2.07倍。
与此同时，资本市场双向开放迈出坚实步伐。QFII、RQFII额度限制全面取消，沪深港通、债券通等互联互通机制持续扩容，标志着中国资本市场从管道式开放向制度型开放转型。2025年上半年，外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年的净流出态势，显示出国际投资者对我国资本市场长期信心的回升。
在“十四五”期间，我国资本市场实现了系统性的重塑：注册制改革全面落地，多层次资本市场体系持续优化，市场韧性和活力显著增强，为“十五五”时期的发展奠定了坚实的制度基础、功能基础和生态基础。但也要清醒地认识到，当前资本市场仍存在一些深层次问题亟待破解，包括：投资者获得感仍有提升空间，市场波动较大、“牛短熊长”的特征尚未根本扭转，影响了财富效应的持续释放和中长期信心；法治建设仍有待加强，投资者权益保护机制有待完善；部分领域改革协同性不足，投融资功能的均衡性仍有待提升，中长期资金入市渠道和激励机制仍需优化。面对这些结构性挑战，“十五五”期间应着力推动资本市场从规模扩张转向功能深化，重点在提升投资者回报、增强市场内在稳定性、构建更加健全的法治环境等方面实现突破，为建成具有国际竞争力的现代资本市场奠定更为坚实的基础。
二、“十五五”期间资本市场将发挥更加重要的功能
党的二十届四中全会公报明确指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。在党的二十届四中全会提出的“十五五”时期经济社会发展的主要目标中，置于首要位置的是“高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高”。这一战略性安排，将为到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化的目标打下坚实基础。
在“十五五”期间推动经济社会高质量发展的关键举措中，“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”与“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”被置于突出位置。目前，我国已具备建设现代化产业体系的坚实基础，产业链完整健全、供应链韧性强劲，特别是在以人工智能为代表的新一轮科技革命浪潮中，我国在政策环境、人才储备、关键技术突破和多样化应用场景方面优势显著，正稳步迈向全球科技创新的前沿阵地。面对日趋复杂的国际环境和日益激烈的科技竞争，我国正充分发挥市场经济条件下新型举国体制的独特优势，以培育和发展新质生产力为核心抓手，着力突破关键核心技术瓶颈，推动实现更高质量、更高水平的科技自立自强。
在这一历史进程中，资本市场作为连接产业与资本的纽带，被赋予了更为核心的战略使命。资本市场不仅是资源配置的重要平台，更应成为新质生产力的孵化器、现代化产业体系的催化剂以及国家核心竞争力的构成要素。随着我国金融体系内部结构持续优化，金融资源正加速从传统领域向新质生产力相关产业汇聚，直接融资体系在创新驱动发展中的作用日益凸显。
围绕建设现代化产业体系的目标，“十五五”期间，资本市场将充分发挥价值发现与风险定价功能，助力传统产业优化升级，推动先进制造业与现代服务业深度融合发展，促进产业体系向智能化、绿色化、融合化方向转型。通过持续提升直接融资比重、优化融资结构，资本市场将不断增强服务实体经济的能力，为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有力支撑。
在发展新质生产力方面，资本市场将通过完善的多层次市场体系，引导更多金融资源向科技创新领域精准集聚，支持关键核心技术攻关与前沿领域突破，为高水平科技自立自强提供坚实的资本支撑。同时，积极推动创新链、产业链、资金链与人才链的深度融合，为战略性新兴产业与未来产业的培育壮大注入持续动能。
展望“十五五”，我国资本市场将持续推进制度型开放、完善市场体系、提升监管效能，不断增强内在稳定性与运行效率，更好服务国家战略大局，在中国式现代化进程中展现更大担当、贡献金融力量。具体而言，资本市场可在以下四个方面进一步深化改革，发挥关键作用：
（一）着力提升融资效率，构建覆盖企业全生命周期的资本服务体系
提升融资效率是“十五五”时期资本市场服务实体经济的关键着力点。未来五年，我国将围绕新质生产力发展和现代化产业体系建设，进一步优化资本市场结构，增强对不同发展阶段、不同类型企业的融资支持能力。
一方面，要加快构建覆盖“投早、投小、投硬科技”的股权投资生态体系，发挥政府产业引导基金的撬动作用，引导私募股权、创业投资机构加大对科技创新企业的长期资本投入。另一方面，要持续提升资本市场制度的包容性和精准性，围绕“卡脖子”环节、关键产业链的龙头企业和专精特新“小巨人”企业，优化上市标准和审核流程，推动更多优质企业在科创板、创业板和北交所上市融资。
此外，还应大力发展科创债、知识产权证券化等创新融资工具，推动供应链金融数字化，为科技型企业提供更加灵活、多元的融资渠道，切实降低融资成本，提升创新资本的形成与配置效率。
（二）提高资本市场价值发现与资源配置效率，推动形成“有进有出、优胜劣汰”的市场生态
资本市场的核心功能在于价值发现和资源配置，其“吐故纳新”效应的发挥，取决于市场机制的完善和资产的高效流动。“十五五”期间，我国需进一步完善多元化、常态化的退市机制，强化财务类、交易类、规范类和重大违法类退市标准的执行和刚性约束，推动丧失持续经营能力的企业及时出清，从源头上提升上市公司整体质量，遏制“劣币驱逐良币”现象。
与此同时，要积极发挥并购重组在产业整合和升级中的作用，支持上市公司通过并购整合产业链上下游资源，引入新技术、新业态，培育新质生产力。监管层面可进一步优化重组审核流程，鼓励具有产业协同效应的市场化并购，引导资金流向更具成长性和创新性领域。通过构建 “进退有序”的市场机制，促进资本向优质企业集中，提升资本使用效率，形成良性循环的市场生态。
（三）提升资本市场内在稳定性，筑牢稳健运行的制度基础和资金基础
资本市场的内在稳定性是其发挥枢纽功能的基础。“十五五”时期，我国将坚持投融资两端协同发力，构建更具韧性的市场运行机制。
在投资端，将重点壮大长期投资者队伍，推动社保基金、保险资金、企业年金等中长期资金提高权益资产配置比例，引导公募基金、银行理财等机构投资者树立长期投资理念，倡导“长钱长投”。同时，完善以中央汇金为代表的“国家队”市场维稳机制，健全流动性支持和逆周期调节工具，增强市场应对极端波动能力。
在上市公司端，要持续强化“以投资者为本”的监管导向，督促上市公司提升治理水平，规范减持行为，优化分红回购机制，增强股东回报，提升投资者获得感和市场信心。通过构建长期资金“愿意来，留得住”的市场环境，夯实资本市场内在稳定性的根基。
（四）全力提升资本市场的法治环境，构建透明、规范、可预期的制度体系
法治是资本市场健康发展的基石。“十五五”期间，我国将以新证券法为基础，系统推进资本市场法律法规体系的完善，覆盖证券发行、上市、交易、信息披露、公司治理、退市等全链条环节，提升市场透明度和运行规范性，增强投资者信心。
在监管执法方面，将强化跨部门协作和科技赋能，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，提高违法成本，增强执法震慑力，维护市场秩序与投资者合法权益。
同时，加快与国际成熟市场规则接轨，稳步推进制度型开放，拓展互联互通机制，吸引更多境外长期投资者参与我国资本市场。此外，应贯彻总体国家安全观，高度重视金融安全，健全资本市场风险监测预警和防控处置机制，防范跨境资本异常流动和数字技术应用带来的新型风险，确保市场在开放环境中保持稳健运行，为“十五五”高质量发展提供坚实法治保障。
总体来看，“十五五”时期的中国资本市场，正站在一个承前启后的关键历史节点，其功能已超越传统融资渠道，升维为驱动创新、优化配置、管理风险和增进福祉的核心枢纽。通过着力提升融资效率、优化资源配置、增强内在稳定性及夯实法治基础这一系列系统性的改革举措，资本市场将与国家发展新质生产力、建设现代化产业体系的战略主线更紧密结合。一个更加成熟、更具韧性和活力的资本市场，不仅能为科技创新注入源源不断的金融活水，也能通过稳健的财富效应增强社会信心，最终在服务中国式现代化的大局中，实现自身从规模扩张到内涵式发展的深刻转型，为二〇三五年基本实现社会主义现代化的宏伟目标奠定坚实的金融根基。
（袁闯系财信证券首席经济学家；周舒鹏系财信证券研究发展中心研究助理）
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