【信达能源】中国神华：业绩环比改善，盈利韧性凸显

事件：

2025年10月24日，中国神华发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%，实现归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%；扣非后净利润387.04亿元，同比下降15.9%。经营活动现金流量净额652.53亿元，同比下降19.9%；基本每股收益1.965元/股，同比下降10.0%。

2025年第三季度，公司单季度营业收入750.42亿元，同比下降13.1%；单季度归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。

点评：

煤炭板块：成本管控效果显著，盈利韧性持续凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司商品煤产量2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销售量3.17亿吨，同比下降8.4%，其中自产煤销量2.49亿吨，同比下降1.3%，外购煤销量0.68亿吨，同比下降27.5%。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭综合售价487元/吨，同比下降13.7%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为452/553/533/209元/吨，同比-8.1%/-22.4%/-12.6%/-29.9%，销量占比分别为53.2%/39.3%/3.7%/3.8%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和安全生产费、维简费等项目的下降。2025年前三季度煤炭业务毛利率30.5%，同比上升1.1个百分点，实现利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。

电力板块：燃料成本下降叠加多元化收入，电力板块盈利同比增长。产销量方面：2025年前三季度，公司总发电量1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%；总售电量1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%；燃煤机组平均利用小时数为3520小时，同比下降9.7%。价格方面：2025年前三季度，公司实现平均售电价格382元/兆瓦时，同比下降4.5%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8.0%。电力板块实现利润总额101.42亿元，同比大幅增长20.4%；毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。

其他板块：铁路&港口盈利提升，航运下滑，化工改善。运输板块：2025年前三季度，公司铁路分部实现利润总额103.07亿元，同比微增1.5%，毛利率同比提升0.2个百分点至38.5%。港口板块：受益于航道疏浚费等成本下降，毛利率同比提升5.9个百分点至50.0%，实现利润总额22.16亿元，同比增长23.0%。航运板块：受航运业务调整导致航运货运量及周转率下降，2025前三季度实现利润总额为1.70亿元，同比下降50.1%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量27.87万吨，同比+15.7%；聚丙烯销量25.47万吨，同比+12.1%。煤化工板块实现利润总额1亿元，同比增长354.5%。

开启资产注入有望提升公司资源储备和增厚股东回报。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等13项相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。同时，我们预计公司通过发行股份及支付现金方式收购资产，有望实现股东回报增厚。

盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为531.23/548.41/557.24亿元，EPS为2.67/2.76/2.8元/股，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。