中金大宗商品|石油：地缘新变化，溢价或回归

　　来源：中金大宗商品

　　地缘局势新变化，欧美相继加码俄油制裁

　　本周欧美相继发布对俄罗斯石油行业的新制裁。美国方面，10月22日美国财政部将俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）加入制裁名单[1]。据彭博资讯，这是特朗普政府首次对俄石油行业采取严厉举措[2]。此前一日，特朗普在社交媒体表示，在与印度总理莫迪的电话通话中已就印度逐步减少俄油购买达成一致[3]。欧洲方面，10月23日欧盟通过第19轮对俄制裁[4]，决定全面禁止俄罗斯液化天然气进口，计划自2017年起结束俄LNG长期合同采购；进一步打击俄影子舰队，新增117艘船舶制裁、累计制裁557艘影子船舶；取消Rosneft和俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom Neft）向欧盟出口石油天然气的豁免；将45家实体列入制裁名单，包括28家在俄实体、17家第三国实体。此外，英国此前已在10月15日率先将Rosneft和Lukoil加入制裁名单[5]。

　　图表：俄罗斯原油产量结构

　　供应扰动或难避免，原油风险溢价或迎重估机会

　　拜登政府在今年1月已将俄罗斯的两家石油公司，Gazprom Neft和Surgutneftegas，加入制裁名单[6]（详见《石油：对俄制裁加码，供应溢价回归》），加上本次特朗普政府新增的Rosneft和Lukoil，当前美国政府已累计对75%的俄罗斯石油供应施加制裁，其中Rosneft和Lukoil合计新增比例约为50%。目前看，我们提示本次限制加码或对亚洲市场的俄油采购需求形成短期扰动。据彭博数据，今年以来俄罗斯海运原油出口量约为326万桶/天，其中约290万桶/天去往亚洲市场。最主要的去向为印度，1-10月进口量约为156万桶/天，其中约70%来自本次受到制裁的Rosneft和Lukoil两家公司。8月美国政府对印度加征二级关税以抑制其采购俄油后，印度对俄油进口量已从170万桶/天初步降至130万桶/天。

　　图表：俄罗斯海运原油出口量

　　图表：俄罗斯海运原油至亚洲出口量

　　据彭博资讯，本次限制加码或给印度[7]和其他亚洲市场进口俄油带来更多压力，我们测算俄油供应的极端风险敞口或约为150-200万桶/天。10月22日以来，Brent-Dubai价差迅速拉大，当前已从-0.35美元走阔至-1.6美元，或显示亚洲市场短期为应对俄油风险而寻求中东等地货源替代，与今年1月拜登政府加码俄油限制时类似。简单对标看，今年1月时的价差低点约为-2.4美元、大约出现在消息公布的2周之后，也基本对应着俄油海运出口高频数据边际企稳。本次特朗普政府制裁力度更大，我们提示短期俄油供应扰动或较难避免，可能为原油风险溢价带来重估机会。

　　图表：印度进口俄油来源

　　注：2025年数据截至10月23日

　　资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

　　图表：我国进口海运俄油主体类型

　　图表：Brent-Dubai价差和Dubai油价

　　过剩事实能否扭转仍需等待谈判进展和制裁执行，当前市场定价相对谨慎

　　消息公布后，布伦特油价急涨约7%至65美元/桶附近，或仍暂未充分定价俄油供应的潜在风险。我们认为市场对风险溢价的谨慎计入或出于两点考虑：一方面，近期地缘谈判和贸易谈判均进展至重要窗口期，不确定性依然较高，叠加特朗普政府政策经常反复、2022年以来欧美对俄油限制的最终实际影响也相对有限，市场或倾向于继续观望谈判结果和短期供应情况，我们认为近期或需密切关注谈判进展、俄油出口高频数据和原油跨市价差变化。

　　另一方面，OPEC+增产在途，并且出口增量自9月以来加速释放，全球海上在途原油数量大幅上升，或显示现货市场过剩压力已经在累积。10月24日科威特石油部长表示[8]，OPEC已做好增产准备，以应对可能的供应冲击；这或印证了我们一直以来的观点，今年OPEC+增产或受到了地缘博弈等因素的外生扰动，并将继续影响其后续产量计划和实际执行结果（详见《石油：“站立硬币”倒向何方》）。

　　图表：OPEC+原油产量

　　图表：OPEC原油海运出口量

　　图表：全球海上在途原油数量

　　不考虑俄油及其他地缘相关供应风险，我们预期4Q25全球石油现货供应过剩量约为170万桶/天。俄油供应不确定性上升或有望修正市场一致悲观预期，我们维持布伦特油价年内合理区间在65-70美元/桶的基准判断；若供应冲击进一步确认并实质性改善现货过剩，我们认为布伦特油价或有望上移至70美元/桶上方。此外，我们提示伊朗和委内瑞拉原油供应也面临较高的地缘政治不确定性，当前市场同样并未充分定价。

　　图表：全球石油供需平衡预测