申万宏源：A股“高切低”的风格切换正在演绎，但攻守有别

　　一、“高切低”的风格切换正在演绎，但攻守有别。本周行情已经证明了，顺周期和价值行情暂时无法引领总体指数再上台阶，总体市场延续9月初以来的休整波段。岁末年初，顺周期关键催化时机未到，科技成长产业趋势催化更集中的格局未变。A股有效突破，最终还是要等科技引领。从性价比来看，A股总体的赚钱效应已回落至中低位，调整波段已接近尾声；同时创业板相对沪深300的扩散指标已回落至低位，“高切低”行情短期性价比已不高。

　　四季度风格切换的讨论明显增加。短期“高切低”的风格切换确实正在演绎，但我们提示，攻守有别，本周的“高切低”行情是防御特征，顺周期和价值板块内部，也是进攻属性资产（有色和化工）博弈加剧，防御属性资产绝对收益。本周的市场实验清晰呈现了，“高切低”行情无法带动总体指数再上台阶，总体赚钱效应是下降的。而科技反弹，科技内部的高切低行情，赚钱效应更优。这样的市场特征背后，核心原因是，顺周期关键催化时机未到，而科技成长产业趋势催化延续更值得期待。对于顺周期，需求侧改善，要等待“政策底”再次验证，26年春季后才是关键窗口期。供给侧自然出清，关键窗口是26年中，反内卷政策发力见效大概率也要等到26年中之后。现阶段，顺周期板块是缺乏进攻逻辑的。而对于科技成长，我们提示三个中期积极因素：1．海外AI资本开支beta依然向上。2．国内AI产业趋势同样在不断进步。3． 25年是一二级市场联动的向上拐点，随着时间的推移，进入资本市场视野的新兴产业亮点会增加。所以，岁末年初，A股有效突破，最终还是要等科技引领。

　　我们依然提示，不论总体还是科技成长，调整波段都不是10月才开始，而是9月初延续到现在的。从短期性价比来看，A股总体赚钱效应已回落至中低位，指向调整波段已接近尾声。同时创业板相对沪深300的扩散指标已回落至低位，这说明“高切低”其实已经是一个低性价比的交易。

　　二、海外环境已趋于缓和。美国地区银行信用风险发酵，也构成短期风险偏好的扰动因素。目前来看，风险仍属于个别事件范畴，本周五VIX指数已见顶回落。特朗普表态趋于柔和，TACO交易充分验证。

　　海外扰动是短期风险偏好下行的主要来源。本周美国地区银行涉及贷款欺诈和坏账问题，引发了投资者对更广泛信用风险担忧。本周出现了VIX指数向上脉冲，美股地区银行指数大跌，带动总体市场回落，全球风险偏好下行。演绎了典型的风险偏好冲击特征。目前来看，风险仍属于个别事件范畴，本周五VIX指数已见顶回落。另外，特朗普对华表态重新趋于柔和，TACO交易充分验证，也有助于风险偏好回暖。短期海外压力最大的阶段，可能已经过去了。

　　三、中期市场判断不变：2026年春季前，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变。现阶段，科技长期性价比已偏低，但短期性价比问题已消化充分。可以通过累积产业催化，演绎新一轮科技行情。

　　2026年春季可能是阶段性高点（结构性行情的高点），彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1．需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，供需格局容易改善，但如果需求偏弱还是可能使得供需拐点推迟，使得新阶段行情的出现推迟。我们提示，2026年供需改善不会“证伪”只能“推迟”，2026年全球宽松格局进一步强化，A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。2026年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。2．届时新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，26年春季可能仍是缺乏新主线状态。3．届时科技产业趋势行情的长期性价比可能来到极低位（神似2013年底的创业板和2019年底的食品饮料），行情演绎可能因此进入一个中期休整期。

　　短期调整后，我们认为25Q4还有科技引领的行情。2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。

　　四、短期有进攻逻辑的周期品（有色、化工）效果并不好，更偏向于防御和对冲属性的资产占优（银行、食品饮料）。我们继续提示，26年展望好于25年的成长方向，25Q4还有机会，重点关注：海外算力beta依然向上，新能源为代表的先进制造，国防军工。短期港股调整相对A股更充分，反弹波段恒生科技也是高弹性方向。

　　短期攻守有别，“高切低”行情演绎，但有进攻逻辑的顺周期（有色、化工）博弈同样加剧，赚钱效应并不好。而偏向于防御和对冲属性的资产明显占优（银行、食品饮料）。我们认为，调整行情可能已临近尾声，逐步开始布局有进攻属性的方向。我们继续提示，26年展望好于25年的成长方向，25Q4还有机会，重点关注：海外算力beta依然向上，新能源为代表的先进制造，国防军工。短期港股调整相对A股更充分，反弹波段恒生科技也是高弹性方向。

　　中期结构展望不变，反内卷是中期结构牛向全面牛转化的关键结构。继续提示，反内卷终局重点关注全球市占率高的光伏和化工，通过并购化债 → 行业集中度提升 → 推动价格联盟，联合挺价。