来源：尺度商业
文 | 董武英
十多年前，随着湖南卫视电视节目的热播，一句“你本来就很美”的广告语让自然堂品牌成为家喻户晓的国货美妆品牌。今年以来，伴随国产化妆品公司们纷纷加速IPO节奏，自然堂也开始冲刺港股IPO。
近期，自然堂母公司自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂集团”）向港交所递交了招股书。招股书显示，以2024年零售额计算，公司为国内第三大国货化妆品集团，其旗舰品牌“自然堂”在2013-2024年连续12年排名国货化妆品品牌前两名。
2024年，自然堂集团营收超过46亿元，归母净利润超过1.9亿元。这样一个老牌国货化妆品龙头，能成功实现IPO吗？
郑春颖家族绝对控股，
欧莱雅和加华资本IPO前突击入股
在国内化妆品行业，自然堂属于名副其实的“老牌子”了，至今已经有24年历史。它的创始人郑春颖，今年已经61岁。
资料显示，郑春颖1964年出生于辽宁省辽阳市一个农民家庭，是一个“学霸”，1982年以辽宁省辽阳市文科第二名的成绩考入了东北财经大学商业经济系，毕业后进入了辽阳市财政局，这一干就是10年。
90年代，不顾家人反对，郑春颖辞职下海，干过电影放映、开过美容院，发现了美容行业的发展潜力。2001年5月，郑春颖在上海成立上海自然堂生物科技有限公司（自然堂集团前身），并推出了自然堂这一品牌，妹妹郑小丹、弟弟郑春彬和郑春威先后加入公司。
在之后的发展中，自然堂抓住了电视广告红利，与湖南卫视合作，“自然堂，你本来就很美”的品牌口号也响彻大江南北，成为国货化妆品头部品牌。除旗舰品牌自然堂之外，目前自然堂集团旗下还有珀芙研、美素、春夏、己出四大品牌。
招股书显示，自然堂品牌在2013-2024年连续12年以零售额计排名国货化妆品品牌前两名。以2024年零售额计，自然堂集团是国内第三大国货化妆品集团。
不过，如果从营收层面来看，自然堂集团与已经上市的国产化妆品公司相比排名并不靠前。
2022-2024年，自然堂集团营收分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，以3.5%左右的同比增速保持稳健增长；归母净利润分别为1.47亿元、3.03亿元和1.90亿元，2024年净利润同比下滑37.22%。今年上半年，自然堂集团营收为24.48亿元，净利润为1.91亿元。
在A+H股化妆品上市公司中，2024年营收超过自然堂集团的有珀莱雅、上美股份、贝泰妮、上海家化、巨子生物和华熙生物，自然堂集团营收排名第7。以今年上半年营收来看，自然堂集团营收超过了华熙生物和贝泰妮，但落后于毛戈平和水羊股份，营收排名第7。
在成立以来的较长发展时间内，自然堂集团并没有进行外部融资，股东仅有郑家四兄妹。2023年9月开始，自然堂集团进行了一系列重组动作，期间加华资本创始人宋向前参与了重组过程，重组完成后，自然堂集团股东仍仅有郑家四兄妹。
今年9月，自然堂集团引入了外部股东：欧莱雅旗下全资公司美町和加华资本，投资在9月底完成。
根据招股书，美町分两次投资共支付了约4.43亿元，第一次投资每股股价为58元，第二次为63元，拿到了自然堂集团6.67%的股份；加华资本旗下Himalaya International支付3亿元，每股股价约63元，持股4.20%。以每股63元计算，自然堂集团此轮融资估值约为71.36亿元。
除此之外，今年9月18日，自然堂集团进行了人才激励计划，设立了两个员工持股平台，分别持有自然堂集团0.05%和1.26%的股份。
在对外融资和成立员工持股平台后，郑家四兄妹仍通过复杂的股权架构，合计持有自然堂集团约87.82%的股权和投票权，四人为集团的控股股东。
四兄妹中，郑春颖、郑春彬、郑春威三兄弟担任集团四名执行董事之三，其中创始人郑春颖担任首席执行官和董事长，妹妹郑小丹担任非执行董事。除此之外，自然堂集团董事会中，郑春颖在辽阳市财政局的同事杜盛林担任第四名执行董事；加华资本监事朱雪菁担任非执行董事，另有三名独立非执行董事。
可以看到，自然堂集团由郑家四兄妹控制绝大部分股权，且担任董事会成员，家族色彩极为浓重。此次港股IPO，自然堂集团能向资本市场讲出好故事吗？
收入依赖单一品牌，
销售费占比超50%，竞争压力持续提升
上文提到，自然堂集团旗下有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，但目前集团营收仍严重依赖于主品牌自然堂。
招股书显示，2022-2024年，自然堂品牌营收分别为40.60亿元、42.61亿元和43.90亿元，占总营收的比重分别为94.6%、95.9%和95.4%。今年上半年，自然堂品牌贡献营收23.23亿元，营收占比约为94.9%。其他品牌合计2022-2024年营收比重分别为5.1%、3.9%和4.2%，今年上半年营收占比约为4.8%。
与其他化妆品企业一样，自然堂集团也保持着较高的毛利率，2022-2024年其毛利率分别为66.5%、67.8%和69.4%，持续提升。今年上半年毛利率为70.1%，同比持平。
但是需要注意的是，自然堂集团在销售费用上投入巨大。2022-2024年，自然堂销售费用分别为24.45亿元、24.06亿元和27.17亿元，销售费用率分别高达57.0%、54.2%和59.0%。今年上半年销售费用达13.47亿元，销售费用率为55.0%。
极高的销售费用率严重影响了自然堂集团的净利润率水平。2022-2024年，其归母净利润分别为1.47亿元、3.03亿元和1.90亿元，净利润率分别为3.4%、6.8%和4.1%。今年上半年，其归母净利润为1.91亿元，净利润率为7.8%，同比持平。
对比同行，2024年，巨子生物、敷尔佳等带有器械属性的化妆品公司净利润率可以高达30%以上，毛戈平等高端品牌净利润率在20%以上，被自然堂视为追赶目标的珀莱雅净利润率为14.71%，上美股份净利润率为11.83%，丸美生物和贝泰妮净利润率也分别为11.53%和8.63%，均明显高于自然堂集团集团。
这种净利润率差距主要由销售费用率导致。如珀莱雅，与自然堂毛利率较为接近，2022-2024年销售费用率分别为43.63%、44.61%和47.88%，同样处于较高水平，但比自然堂集团低了10个百分点左右。
除此之外，自然堂集团占比较高的线下渠道，近年来面临营收下滑的情况。2022-2024年，自然堂线下渠道营收从17.2亿元下降至14.22亿元，占总营收比重从40.0%下降至 30.8%。
同时，随着新渠道、新品牌的崛起，自然堂集团目前也面临着更为激烈的竞争。如韩束母公司上美股份此前营收规模远低于自然堂集团，2022年营收仅26.75亿元，但凭借着在抖音平台的大力投入，上美股份2023年和2024年营收增速分别高达56.64%和62.08%，2024年营收规模达67.93亿元，远超自然堂集团。
目前，在国内美妆市场上，自然堂集团前方有珀莱雅和上美股份，后方则有大量新品牌追赶，众多后起之秀也给自然堂集团带来了较大压力。
如2016年成立的谷雨，目前不到10年历史，主打以抖音为主的线上平台，据媒体报道，其2024年营收已经约40亿元，已经接近了自然堂集团。除此之外，花西子、橘宜（橘朵母公司）等凭借线上渠道崛起的化妆品新秀2024年营收也达到了30-40亿元级别。
自然堂品牌近年来也在加速拓展抖音平台，在抖音平台上GMV排名有所提升，2024年排名第9，较2023年排名第20有了明显进步，但在国货美妆中仍落后于韩束、珀莱雅、谷雨。
招股书中，自然堂集团此次港股IPO拟将募集资金用于加强销售渠道DTC能力、丰富多品牌矩阵加强品牌曝光（包括孵化及收购新品牌）、投资于研发及产品开发、数字化、生产设施升级、海外市场业务拓展等多个方面。
前有劲敌，后有追兵，老牌化妆品龙头自然堂集团能否借助资本市场实现全方位升级，进一步提升市场地位，值得关注。
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