财信研究评9月CPI和PPI数据：通胀温和回升，核心CPI重回“1时代”

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　　来源：明察宏观

　　通胀温和回升，核心CPI重回“1时代”

　　2025年9月CPI和PPI数据点评

　　文 财信研究院 宏观团队李沫  伍超明 

　　事件：9月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增长0.1%，同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比增长0.0%，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点。

　　正文

　　一、低基数、输入性因素以及政策效应，共同支撑CPI降幅收窄、核心CPI重回“1时代”

　　9月份CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点，核心商品和黄金价格上涨提供主要支撑。8月和9月CPI连续两个月负增长，源于翘尾因素拖累较强，以及食品和服务价格环比弱于季节性。具体看：

　　（一）猪肉拖累食品价格环比弱于季节性，导致CPI连续负增长。9月食品价格同比下降4.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，影响CPI下降0.8个百分点，基本与上月相当，是CPI连续负增的主要拖累（见图1）。具体看，一是食品价格环比增长0.7%，虽然较上月提高0.2个百分点，但继续弱于季节性，低于近10年同期均值0.4个百分点。二是分品种看，鲜菜价格环比高于季节性，但猪肉等其他主要食品价格环比则弱于季节性（见图2），国内食品供给充足且居民需求偏弱形成拖累。往后看，预计基数效应将逐步由“高基数压制”转变为“低基数支撑”，有助于食品价格和CPI同比回升。

　　（二）低基数、黄金以及政策效应，共同推动非食品价格上涨。9月份非食品价格同比增长0.7%，较上月提高0.2个百分点（见图1），连续四个月回升，低基数、黄金和核心商品价格上涨是主要支撑，但受中秋错月影响，服务价格环比低于历史同期均值。具体看，一是去年9月份非食品价格同比下降0.2%，较前值回落0.4个百分点，基数较低，是非食品价格回升的主要支撑。二是受黄金价格进一步上涨影响，其他用品和服务价格同比涨幅较上月提高1.3个百分点，对CPI增速支撑增强。三是受以旧换新政策和反内卷政策支撑，家用器具、通信工具等大宗消费品价格继续回升，但环比涨幅放缓，以旧换新政策效应减弱，未来需更多关注反内卷政策效果。四是服务价格环比下降0.3%，低于近10年同期均值0.5个百分点，其中旅游服务价格环比下跌6.1%，为主要拖累。

　　（三）核心CPI重回“1时代”，预计四季度继续温和回升。9月份核心CPI同比增速回升0.1个百分点至1.0%，连续5个月回升，时隔18个月重回“1时代”，主要受益于输入性因素和核心商品的支撑。预计受益于反内卷政策带动市场竞争秩序优化，以及系列促消费、保民生政策落地显效，未来核心CPI有望继续温和回升，但受居民就业承压以及房地产市场低迷等因素叠加影响，核心CPI回升高度不宜高估，预计四季度中枢在1.2-1.3%左右。

　　二、低基数、反内卷政策、黄金涨价共同支撑PPI同比降幅收窄

　　9月份PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，连续两个月降幅收窄，主要源于翘尾因素拖累减弱，以及反内卷政策带动PPI环比增速止跌企稳。

　　分结构看，生产资料价格环比增长0.0%，增速呈“采掘工业＞原材料工业＞加工工业”特征，上游采掘工业仍是环比价格止跌的核心支撑；生活资料环比下降0.2%，耐用品消费品价格环比下降0.4%（见图5），是主要拖累，反映出终端需求不足。

　　分行业看，受益于反内卷政策和黄金涨价，黑色、有色链价格上涨，但原油链价格降幅扩大，出口链继续负增。具体看，供需结构改善带动上游黑色链行业价格环比普遍维持高位或降幅收窄。如煤炭开采和洗选业、黑色金属采选业价格环比增速连续两个月维持高位；受黄金价格上涨影响，有色金属采选业等原油链、有色链行业价格环比价格上行幅度较大；受国际原油价格下跌影响，相关行业价格环比降幅普遍扩大；出口下行预期增强以及内需偏弱，出口链行业环比增速延续偏弱态势。值得注意的是，非金属矿制品业环比增速虽然也受益于反内卷政策提振，但仍继续录得较大负增长，说明国内投资需求尤其是房地产需求依然偏弱（见图6）。

　　三、预计10月份CPI、PPI分别增长0.0%、-2.2%，四季度通胀将温和回升

　　预计10月份CPI增长0.0%左右，四季度中枢转为小幅正增长。一是预计10月份食品价格环比涨幅回落，主要受猪肉价格拖累；二是工业品价格受益于反内卷政策效果显现以及外部输入性因素影响，或延续温和回升态势；三是服务价格受中秋国庆假期叠加影响有望小幅回升，但受居民“就业-收入”循环不畅影响，回升高度有限；四是10月CPI翘尾因素拖累较9月份减弱0.3个百分点。展望四季度，预计受益于低基数、反内卷和促消费政策进一步显效，未来CPI逐月走高的概率增大，四季度中枢约增长0.2%。

　　预计10月份PPI降幅收窄至-2.2%左右，四季度约增长-2.3%。一是10月份PPI翘尾因素较9月份提高0.1个百分点；二是破除内卷政策有望持续优化市场竞争秩序，带动相关工业品价格合理回升；三是黄金中长期配置价格仍在，加上国内基建投资需求有望加快释放，有色金属行业价格有望继续回升；四是全球经济放缓压力增加、OPEC+达成增产协议以及特朗普支持增加传统能源供给，国际大宗商品价格仍面临下行压力；四是房地产市场低迷以及出口下行压力将继续对PPI增速回升形成制约。

　　四、总结：9月份CPI、PPI降幅双双收窄，低基数效应、黄金涨价以及反内卷政策均形成主要支撑；但内需不足、外需乏力导致食品、服务、原油等价格疲弱构成主要拖累。往后看，低基数、反内卷与促消费政策有望推升四季度通胀中枢水平，但受外部需求放缓、关税冲击，国内稳地产、稳就业压力叠加影响，CPI和PPI回升空间有限，低通胀格局难改。预计10月份CPI约增长0.0%，PPI约增长-2.2%；基准情景下，四季度CPI转向小幅正增长，PPI降幅收窄至-2.3%左右。若要推动物价进一步回升，仍需更有力度的需求政策予以配合。