华创证券张瑜：如何理解关税冲击与需求前置的影响？9月进出口数据点评

　　来源：一瑜中的　　

　　事项

　　9月，以美元计价中国出口同比8.3%，彭博一致预期7.1%，前值4.4%；进口同比7.4%，彭博一致预期1.5%，前值1.3%。

　　核心观点

　　1、在8月7日新版对等关税生效以后，9月中国出口大超预期，虽然客观有低基数（9月出口环比与历史同期均值基本持平，两年平均同比5.3%低于8月6.5%）和工作日天数增加等因素的影响，但与此同时中国PMI新出口订单指数于9月升至近五年同期最高，也彰显了出口韧性。

　　2、展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10月基数高、11月-12月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。

　　3、展望明年，目前最令市场担忧的全球贸易需求风险因素有二——关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。对于关税的冲击，核心是β风险（关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）会否爆发，目前来看，虽然近期中美关税摩擦烈度边际增加，但β风险或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12个月全球工业生产周期是温和复苏的。对于需求前置的影响，重点观察欧美：其或均未从中国抢进口，欧盟整体也没有抢进口特征；从库存角度来看，美国并未大量累库，欧盟库存确实有所抬升，不过领先指标尚未显示去库倾向。

　　报告摘要

　　一、2026出口初窥：关税冲击与需求前置影响几何？

　　（一）9月出口超预期：基数效应与非美需求韧性

　　整体而言，1）去年存在低基数。去年9月出口环比-1.6%，远低于过去十年同期均值2.2%，而今年9月出口环比2.1%。9月两年平均同比为5.3%，低于8月两年平均同比6.5%。2）今年9月工作日天数偏多。今年9月工作日天数23天，较去年9月和今年8月均多2天。工作日均出口额9月为142.9亿美元，8月为153.2亿美元，去年9月为144.5亿美元。3）外需边际向好。9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%（8月为47.2%），为近五年同期最高。9月摩根大通全球制造业PMI录得50.8%，8月为50.9%。

　　分区域来看，同比而言，美国仍然偏弱，欧东非延续偏强。环比而言，中国出口美国和非洲环比大幅反弹，出口东盟环比超季节性回落。其中，对美国和非洲出口环比大幅反弹背后有低基数的作用，而对东盟出口环比大幅回落则可能部分受到新版对等关税落地前出口前置的影响。平滑环比来看，近期中国出口美国增长动能仍然处于历史极低区间（9月出口美国三个月平均环比-3.1%，与过去十年同期最低点基本持平）；出口非洲增长动能偏强（9月三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%）；对东盟出口增长动能边际趋弱而非大幅回落（8-9月平均环比-0.7%，略低于过去十年同期均值0.7%）。

　　结合高频指标观察，1）中国对美国出口10月上旬或仍偏弱。2）10月上旬中国出口东盟或边际回暖。

　　综上，展望四季度，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10月基数高、11月-12月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。

　　（二）展望2026：两个风险因素

　　10月WTO更新了全球贸易展望，将2026年全球货物贸易量增速由8月预测1.8%下调至0.5%，预测中主要考虑的全球贸易利空因素大体可归结为二：关税影响逐渐显现以及需求前置现象逐渐消退。

　　1、对于关税的冲击，我们在此前报告中分析过其影响中国出口的两条路径——β风险和α风险（《出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评》），且也给出了跟踪两大风险的框架（《出口跟踪：3问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》）。虽然近期中美关税摩擦有升级迹象，但就跟踪指标显示，β风险（即关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12个月全球工业生产周期是温和复苏的。

　　2、对于需求前置效应逐渐消退的影响，我们重点考察欧美：

　　对于美国，1）我们在此前报告《关税战下的美国抢进口：规模、区域和结构——海外周报第96期》中分析过，美国一季度确实有抢进口，但主要来源并非中国。2）美国今年一季度的进口激增主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积，所以后续未必出现大幅去库进而影响当期进口。

　　对于欧盟，1）单从进口数据来看，整体或不存在抢进口的明显迹象，也不存在从中国抢进口。2）但从库存角度看，今年1-2季度，欧元区库存投资同比增速大幅抬升，企业调查也显示，认为产成品库存水平过高的企业净占比不断抬升。不过，目前库存周期领先指标尚未显示大幅去库迹象。

　　二、进出口分项数据，详见正文

　　风险提示：关税摩擦烈度超预期，需求前置的影响分析框架不全面

　　报告目录

　　报告正文

　　一、2026出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？

　　（一）9月出口超预期：基数效应与非美需求韧性

　　9月中国美元计价出口同比高达8.3%，高于彭博一致预期7.1%，远高于8月4.4%，背后或是基数效应与非美需求韧性的共同支撑。具体分析而言：

　　整体而言，1）去年存在低基数。去年9月出口环比-1.6%，远低于过去十年同期均值2.2%，而今年9月出口环比2.1%。而且，9月两年平均同比为5.3%，低于8月两年平均同比6.5%。2）今年9月工作日天数偏多。今年9月工作日天数23天，较去年9月和今年8月均多2天。工作日均出口额9月为142.9亿美元，8月为153.2亿美元，去年9月为144.5亿美元。3）外需边际向好。9月中国制造业PMI新出口订单指数升至47.8%（8月为47.2%），为近五年同期最高。9月摩根大通全球制造业PMI录得50.8%，8月为50.9%。

　　分区域来看，同比而言，美国仍然偏弱，欧东非延续偏强。9月中国对美国出口同比-26.8%，对中国出口同比拉动-4.1%，8月拉动为-5.1%。9月对欧盟、东盟、非洲、出口同比分别为14%、15.8%、56.8%，合计拉动我国出口同比7.0%，8月拉动为6.3%。其他地区9月出口同比为9.8%，拉动我国出口同比5%，8月拉动为3.4%。

　　环比而言，中国出口美国和非洲环比大幅反弹，出口东盟环比超季节性回落。

　　1）9月中国对美国出口环比升至8.6%，远高于过去十年同期均值2.8%，去年9月环比为-0.5%，反映9月对美出口同比降幅的收窄，既有低基数的影响，又有大幅环比新增的作用。

　　不过三个月环比来看，近期出口美国增长动能仍然处于历史极低区间，9月出口美国三个月平均环比-3.1%，与过去十年同期最低点基本持平。结合高频指标观察，中国对美国出口10月上旬或仍偏弱。截至10月11日的半个月内，中国发往美国船舶数量同比降至-19.7%，上周为3.4%，9月全月平均同比为-13.5%（图5）。

　　2）与美国表现类似的是非洲——同样的低基数与环比增幅创新高，带动出口非洲同比大幅改善。9月中国出口非洲环比升至20.3%，过去十年同期均值为-2%，去年9月环比为-3.2%。三个月环比来看，中国出口非洲增长动能偏强。9月三个月平均环比为5%，高于过去十年同期最高点3.4%。

　　3）出口东盟环比大幅回落，考虑到8月7号美国新版对等关税生效，对东盟主要国家关税率由此前的10%升至19-20%左右，企业可能将部分转口贸易商品提前出口到东盟，导致出口前高后低。9月中国出口东盟环比-6.1%，低于过去十年同期最低-1.2%。而8月出口东盟环比高达4.6%，高于过去十年同期最高点2.4%。8-9月合并来看，平均环比-0.7%，略低于过去十年同期均值0.7%，可能反映对东盟出口增长动能边际趋弱。

　　结合高频指标来看，10月上旬中国出口东盟或边际回暖，但仍弱于8月。10月前10天，东盟主要国家港口船舶停靠数同比回升至7%，高于9月全月的5.6%，上周五（截至10月3日）为7.8%，8月为8.7%（图6）。

　　综上，后续来看，出口同比或仍受基数效应扰动而有所波动——10月基数高、11月-12月中等（去年环比处于历史同期均值附近），但整体上美国弱，欧盟、东盟、非洲偏强的态势或仍延续，其中东盟或较前期边际趋弱。

　　（二）展望2026：两个风险因素

　　对于关税的冲击，我们在此前报告中分析过其影响中国出口的两条路径——β风险和α风险（《出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评》），且也给出了跟踪两大风险的框架（《出口跟踪：3问，40+数，50+图——出口深度思考系列一》）。虽然近期中美关税摩擦有升级迹象，但就跟踪指标显示，β风险（即关税冲击→美国需求崩盘→全球贸易需求衰退风险）或仍较低，不考虑关税额外冲击的金融周期指标显示未来9-12个月全球工业生产周期是温和复苏的。

　　对于需求前置效应逐渐消退的影响，我们重点考察欧美进口和库存情况，以作简要分析。

　　对于美国，1）我们在此前报告《关税战下的美国抢进口：规、区域和结构——海外周报第96期》中分析过，美国一季度确实有抢进口，但主要来源并非中国。且从当下数据来看，若将当月进口额高于线性趋势外推值称作抢进口的“超涨”，反之称为“超跌”，美国进口金额自二季度已经开始有“超跌”，但幅度相较于一季度的“超涨”幅度有限（图8）。2）根据WTO经济学家分析，美国今年一季度的进口激增或不会导致后续进口大幅逆转，原因在于，其进口激增主要源于耐用品的提前采购，并未形成大量库存累积。

　　对于欧盟，单从进口数据来看，整体或不存在抢进口的明显迹象，也不存在从中国抢进口（图10）。但从库存角度看，今年1-2季度，欧元区库存投资同比增速大幅抬升（图11），二季度欧元区实际库存投资对实际GDP同比拉动高达0.7%，一季度为0.4%。企业调查也显示，认为产成品库存水平过高的企业净占比不断抬升，9月升至10%（处于1985年1月有数据以来70%高分位），8月为9.4%。不过，目前库存周期领先指标尚未显示大幅去库迹象（图11）。

　　综上，欧美或均未从中国抢进口，欧盟整体也没有抢进口特征；从库存角度来看，美国并未大量累库，欧盟库存确实有所抬升，不过领先指标尚未显示去库倾向。

　　二、进出口分项数据

　　（一）出口

　　1、出口整体：超预期回升

　　9月同比增速大幅超预期回升。9月以美元计价中国出口同比为8.3%，高于彭博一致预期7.1%，8月为4.4%。环比来看，9月出口环比2.1%，与过去十年同期均值2.2%基本持平。去年9月环比仅有-1.6%，低基数之下，9月两年平均出口同比为5.3%，8月为6.5%。

　　2、出口量价：量的增速或边际回落，价的因素有所改善

　　跟踪出口数量增速的两个指标显示9月中国出口量或趋于回落。1）统计快讯15种主要商品（占9月中国出口总额比例23.2%）出口数量加权平均同比降至8.8%，8月为11.5%，2024年平均为12.6%；15种主要商品出口价格加权平均同比回升至1.3%，8月为-3.3%，2024年平均为-1.9%。2）海关监管出口货运量同比增速9月为7.2%，8月为15.2%，2024年平均为7.9%。回顾8月，出口价格指数同比增速（人民币计价）跌幅进一步扩大，录得-2.6%，7月为-2%。

　　分商品来看，出口数量方面，9月肥料、汽车、船舶、中药增速居前。出口价格方面，9月稀土、肥料、船舶、集成电路增速居前。合并量价来看，9月量、价同比均正增的有4个（共15个商品），分别为：肥料、集成电路、液晶平板显示模组、船舶，8月有4个，分别为肥料、稀土、集成电路、液晶平板显示模组。9月量价同比双跌的有4个，分别为成品油、陶瓷产品、鞋靴、家电。

　　3、出口区域：同比来看，美国仍然偏弱，欧东非延续偏强

　　4、出口商品：电子链中间品、机电中间品以及资本品延续偏强

　　出口分商品来看，仍然延续中间品、资本品偏强，消费品偏弱。

　　1）中间品中，电子链条出口景气高企。9月，中国出口集成电路、液晶平板显示模组同比分别为32.4%，16.5%，8月同比分别为32.9%、13.8%，9月合计拉动我国出口同比为1.7%，8月拉动为1.6%。机电中间品受基数影响出口同比大幅改善。9月中国出口机电中间品同比为16.5%，8月为9.7%，9月两年平均同比为8.7%，8月为9.8%。

　　2）资本品主要是通用机械设备和船舶偏强。9月中国出口通用机械设备、船舶同比为24.8%、43.1%，8月同比分别为4.4%、35.2%，9月合计拉动我国出口同比为1.0%，8月拉动为0.5%。

　　3）消费品出口偏弱，典型例子是劳密产品中的非耐用消费品，包括箱包、服装、鞋靴、家具、玩具等。9月，中国出口劳动密集型非耐用消费品同比拉动为-1.0%，8月拉动为-0.2%。

　　（二）进口

　　1、进口整体：大幅超预期回升

　　进口增速大幅超预期回升。9月以美元计算进口同比7.4%，彭博一致预期1.5%，8月为1.3%。环比超过历史同期均值。9月，美元计价进口环比8.5%，过去5年/10年/20年同期环比均值分别为4.3%/4.1%/5.4%。8月环比大幅低于历史同期均值，两个月合并来看，8-9月环比平均3.4%，与过去十年同期均值3.0%大体持平。