为什么一直不跌？美国债市的忧虑：市场太强了！

　　华尔街见闻

　　美国信贷市场呈现过热状态，投资者抢购企业债券推动估值至历史高位。投资级债券利差降至1998年来最低的0.74个百分点，垃圾债利差接近2007年历史低点。近期汽车行业破产案例暴露潜在风险，私人信贷市场规模逼近2万亿美元但违约率攀升。巴克莱分析师将当前估值过高、压力迹象浮现的情况比作《星球大战》中的垃圾压缩室，“四面墙壁都在挤压”。

　　美国信贷市场正呈现过热状态，投资者疯狂抢购企业债券，尽管按某些指标衡量回报率已降至数十年来最低水平。这种狂热情绪让华尔街部分人士担心，市场定价过于完美，面临回调风险。

　　9月29日，据媒体报道，市场流动性充裕推动企业债券发行创纪录，投资级企业本月在美国市场售出2100亿美元债券，创下9月最繁忙纪录。投资级企业债券相对美国国债的利差在9月降至0.74个百分点，为1998年以来最低水平。垃圾债券利差约为2.75个百分点，接近2007年创下的历史低点。

　　近日，汽车行业两起突发破产事件，引发债券投资者和分析师对美国借款人更深层问题的讨论。分析指出，尽管这些事件各有独特因素，暂未显现更广泛的连锁反应，但结合通胀持续和私人信贷违约率上升等挑战，足以让资深交易员保持警惕。

　　巴克莱高收益债券分析师将当前估值过高、压力迹象浮现的情况比作《星球大战》中的垃圾压缩室，“四面墙壁都在挤压”。

　　与此同时，私人信贷被华尔街视为最大风险源，私人信贷市场规模快速逼近2万亿美元，但违约率正在上升，11%的商业发展公司贷款采用实物支付利息方式。

　　估值过高引发市场担忧

　　华尔街的核心忧虑在于企业债券估值异常高企，可能掩盖了市场过度行为，未能充分补偿投资者承担的风险。

　　投资级企业债券相对超安全美国国债的额外收益率，即利差，已跌至极低水平。据ICE Data Indices数据：

该利差9月降至0.74个百分点，创1998年以来最低纪录。垃圾级债券利差约为2.75个百分点，接近2007年创下的历史低点。

　　债券价格持续上涨，因为从个人退休投资者到大型养老基金在内的投资者预期，如果美联储继续降息，收益率将进一步下跌。

　　虽然目前利率略低于2007年水平，但仍高于过去十年大部分时间的疲弱水平。投资者希望锁定当前利率，这种策略可能继续推动需求。

　　美国银行投资级债券承销部门主管Dan Mead表示：“仍有大量现金需要投入使用。“

　　据Dealogic数据，投资级信用评级公司本月在美国市场售出2100亿美元债券，创下9月最繁忙纪录。

　　据此前报道，私募股权公司Silver Lake等正就以约500亿美元收购Electronic Arts进行深入谈判，这可能成为史上最大杠杆收购交易。

　　橡树资本管理公司联席董事长Howard Marks表示：

“长期以来一直存在非常积极的投资环境，资金充裕且乐观情绪浓厚，这可能导致高定价和质量下降。最糟糕的贷款往往产生于最好的时代。”

　　破产案例暴露潜在风险

　　对风险较高借款人的放贷多年来一直在增长，先是通过传统债券和贷款，然后以私人信贷和复杂资产支持债务复兴的形式出现。

　　信贷繁荣持续时间越长，违约率上升的可能性就越大。同样，企业债券和贷款估值越高，就越容易遭受抛售。

　　报道称，两起汽车行业突发破产事件为过热的信贷市场敲响警钟，揭示了快速增长背后的潜在脆弱性。

　　次级汽车贷款机构Tricolor Holdings本月申请破产并开始清算，此前其证券化合作伙伴Fifth Third Bank公开披露，因仓储贷款客户涉嫌欺诈造成约2亿美元损失，该客户随后被确认为Tricolor。

　　该公司过去五年筹集了约20亿美元资产支持债券，破产申请后部分债券交易价格低至20美分。

　　几天后，汽车零部件供应商First Brands Group为其部分关联公司寻求破产法院保护，此前其60亿美元债务的放贷方质疑公司会计操作。

　　结构性金融协会研究主管Elen Callahan指出，Tricolor作为“就地购买、就地付款”放贷机构同时为自己的贷款提供服务，缺乏第三方估值汽车、收取贷款或转售车辆可能造成“控制问题”，为“不良行为者留下空间”。

　　私人信贷违约率攀升令市场承压

　　一些分析师认为私人信贷面临最大风险。私人信贷市场规模十年前几乎不存在，如今快速逼近2万亿美元，成为潜在风险集中领域。

　　该市场主要由阿波罗（Apollo Global Management）和黑石（Blackstone）等私人基金经理直接放贷构成，主要面向企业，也包括个人消费者和房地产投资者。

　　越来越多获得私人信贷贷款的公司，特别是小企业，缺乏现金支付债务利息，开始向债权人发行相当于借据的工具，用“实物支付”或PIK分配取代现金利息。

　　据标普全球评级数据，截至2024年底，约11%的商业发展公司（BDCs）贷款正在接受PIK利息收入，而这还是在关税威胁给美国企业带来不确定性之前。

　　更令人担忧的是，私人信贷违约率在疫情期间飙升后曾开始回落，但最近再次上升。惠誉私人监控评级违约率7月达到9.5%，随后略有回落。

　　尽管如此，一些投资者指出，如果通胀压力缓解且劳动力市场没有进一步恶化，允许美联储通过降息刺激经济活动并减轻借款人压力，当前的良性环境可能会继续。

　　基金管理公司GMO发达固定收益市场主管Joe Auth表示：

“我曾认为9月份会很有挑战性，但事实证明我错了。我不明白为什么一切都保持得这么好，这很奇怪。”

　　风险提示及免责条款

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