真正的牛市还未开始

国金策略认为，中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。 目前， 降息后正在开启新的场景转换，两类机会可以关注：一方面是流动性压制解除后， 6-8 月滞涨的港股或有补涨行情；另一方面，成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。 制造业顺周期(有色，机械，化工)的机会将成为中期主线，准备好换挡后进入真正的牛市。

摘要

“预防式降息”之后的场景：新的一轮全球实物需求的扩张

在过去的30年中，美联储于1995年、1998年、2019年和2024年进行过预防式降息，此后美国经济基本都实现了“软着陆”，即GDP增速扭转下行趋势，且失业率略有下行。本轮，“软着陆”或是美联储设定的基准场景：美联储小幅上调了2025-2027年的实际GDP增长预测，并下调了2026-2027年失业率预测。美联储“预防式降息”对美股而言，意味着流动性增强且经济企稳的概率回升，因此美股在过去的几次“预防式降息”后往往表现较好；对新兴市场而言，美联储降息的影响主要通过两条路径：（1）降息后缓解新兴市场的汇率贬值压力，给内部货币政策更大的施政空间，近期，多个重要新兴经济体（包括多个东盟国家及墨西哥、巴西、南非等国）对美汇率走强，为其国内潜在的经济刺激政策留下空间，若经济增长企稳，其资本市场或受益于美元的外溢；（2）降息后美国若实现“软着陆”，在基本面层面，新兴市场也受到一定的美国需求外溢拉动。对中国这样的净出口大国而言，预防式降息后的经济“软着陆”意味着海外资本开支构成的外需与新兴市场复苏对于外需的拉动将进一步上升。

国内经济“走弱”的本质与“反内卷”的影响：出口价格或成为PPI的领先指标

9月15日，国内8月经济数据出炉，整体继续在“反内卷”影响下呈现下行趋势：房地产投资降幅继续扩大，基础建设投资和制造业投资增速下行，工业企业增加值增速下行。但在单纯的数据走弱之外也要看到一些积极因素:（1）PPI中的新涨价因素比7月要强，出现了年内第一个拐点，上游“反内卷”限产带动煤炭、黑色金属价格环比转正，当前PPI可能与2005-2006年一样，受到外需拉动企稳，当时：海外零售补库 → 出口订单价格抬升 → 出口商回补原料 → 国内大宗及 PPI 滞后回升，这一“需求在外、库存先行”的传导顺序，使出口价格成为整条链的领先指标；2）出口上的高附加值产品仍然保持强势：机电产品仍然是出口的主要拉动，这些以订单生产的产品议价能力较强；3）国内已经开始出现一些原材料补库的现象：今年3月以来，制造业PMI中的原材料库存分项上升，且规模以上工业企业的存货增速-产成品存货增速上行，也表明国内企业或已受到外需拉动开始补库，从具体的产品上来看，化纤、塑料、烧碱、乙烯等化工品和粗钢、十种有色金属等金属材料产量增速在近期均有所上行。国内经济模式已经从强“供给拉动”转向“供给出清+海外商品需求回升”，意味着在同样名义GDP增长下，企业的盈利水平将开始修复。

站在下一个风口：出口出海

从过去的经验来看，2019年和2024年降息周期中，A股出口型上市公司（各行业中海外营收占比前30%的公司）相较沪深300有超额收益，从行业分布来看，并不完全只存在于所谓“利率敏感型”的成长性行业，而是取决于当时行业的具体供需情况。我们筛选了共计18个细分二级行业或受益于本轮“预防式降息”，这些行业主要分为三类：（1）投资相关的资本品：光伏、通用设备、半导体、通信设备、商用车等；（2）与制造业景气复苏相关的中间品：塑料、电子化学品、化学制品等；（3）具备自身产业趋势的消费和医药：游戏、个护用品、服装家纺、医疗器械等。

盈利的牛市或许即将开始

与市场投资者认知不同的是，我们认为中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。目前，降息后正在开启新的场景转换，两类机会可以关注：一方面是流动性压制解除后，6-8月滞涨的港股或有补涨行情；另一方面，成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。我们的中期维度推荐保持不变：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

正文

1、“预防式降息”之后的场景：新的一轮全球实物需求的扩张

1.1  “软着陆”预期往往上升

本周最为引人注目的事件可能就在于9月17日美联储宣布9月份利率决议降息25BP，并公布经济预测。从美联储议息声明来看，本轮降息更像是一轮“预防式降息”，因为GDP增长虽然没有大幅下行或者转负，但“就业的下行风险已经上升”。此外，从历史上来看，每一次“预防式降息”的特征都是单次降息幅度小，且可能会在中间暂停以观察效果，这和本次25BP的小幅降息也符合。

在过去的30年中，美联储于1995年、1998年、2019年和2024年进行过预防式降息，此后美国经济基本都实现了“软着陆”，即GDP增速扭转下行趋势，且失业率略有下行。本轮，“软着陆”或是美联储设定的基准场景：在经济预测中，美联储小幅上调了2025-2027年的实际GDP增长预测（1.4%/1.6%/1.8%→1.6%/1.8%/1.9%），并下调了2026-2027年失业率预测（4.5%/4.4%→4.4%/4.3%），显示其对美国经济“软着陆”仍有信心。尽管如此，美联储同时也将2026年的PCE通胀预测从此前的2.4%上升至2.6%，显示通胀风险仍然未消散，因此也不难理解为何在9月的点阵图中，投票官员认为2026年仅降息一次，低于当前CME期货市场所定价的降息三次的预期。

1.2  降息后，发达市场往往表现较好，新兴市场分化

美联储“预防式降息”对美股而言，意味着流动性增强且经济企稳的概率回升，因此美股在过去的几次“预防式降息”后往往表现较好，标普500在上文提到的历史上4个降息区间中分别实现涨幅为16.2%、8.6%、1.9%、4.4%，MSCI发达市场指数在4个区间中同样录得涨幅分别为10.3%、9.1%、2.1%、1.8%。但新兴市场在“预防式降息”时间段中的表现则有所分化，MSCI新兴市场指数在4个区间中录得涨跌幅为3.1%、12.4%、0.5%和-0.6%，代表中国资产的上证综指和恒生指数在2019年8月至10月的降息周期中实现跌幅。

对新兴市场而言，美联储降息的影响主要通过两条路径：（1）降息后缓解新兴市场的汇率贬值压力，给内部货币政策更大的施政空间，若经济增长企稳，或受益于美元的外溢；（2）降息后美国若实现“软着陆”，在基本面层面，新兴市场也受到一定的美国需求外溢拉动。近期，多个重要新兴经济体（包括多个东盟国家及墨西哥、巴西、南非等国）对美汇率走强，为其国内潜在的经济刺激政策留下空间。对中国这样的净出口大国而言，预防式降息后的经济“软着陆”意味着海外资本开支构成的外需支撑将更加坚实，在港股与A股的比较中，由于港币在6月初至8月中旬兑美元长时间触发弱方兑换保证，香港金管局买入港币卖出美元，港股市场流动性受到压制，这一时间内恒生指数始终跑输万得全A，8月22日杰克逊霍尔会议使降息预期升温后，港币兑美元走强，此后恒生指数开始重新追上万得全A涨幅，往后看，港股可能阶段性会更加受益于美联储降息后美元的外溢。

2、国内经济“走弱”的本质与“反内卷”的影响

9月15日，国内8月经济数据出炉，整体继续呈现下行趋势：固定资产投资中的房地产投资降幅继续扩大，基础建设投资和制造业投资增速下行，工业企业增加值增速下行。这一数据走弱在“反内卷”的背景下，或许也是一种正常现象，“反内卷”意味着经济改善的顺序是受益于供给减少而“先提价”，此后再由需求回升拉动“后扩产”，因此在当前PPI仍未转正的情况下，投资和生产数据的下行中反映了价格和量的双重拖累，其中“量”的拖累是“反内卷”的必经之路。

但在单纯的需求数据之外也要看到一些积极因素:（1）PPI中的新涨价因素比7月要强，出现了年内第一个拐点，上游“反内卷”限产带动煤炭、黑色金属价格环比转正，当前PPI可能与2005-2006年一样，受到外需拉动企稳，当时：海外零售补库 → 出口订单价格抬升 → 出口商回补原料 → 国内大宗及 PPI 滞后回升，这一“需求在外、库存先行”的传导顺序，使出口价格成为整条链的领先指标；2）出口上的高附加值产品仍然保持强势：机电产品仍然是出口的主要拉动，这些以订单生产的产品议价能力较强；3）国内已经开始出现一些原材料补库的现象：今年3月以来，制造业PMI中的原材料库存分项上升，且规模以上工业企业的存货增速-产成品存货增速上行，也表明国内企业或已受到外需拉动开始补库，从具体的产品上来看，化纤、塑料、烧碱、乙烯等化工品和粗钢、十种有色金属等金属材料产量增速在近期均有所上行。

3、站在下一个风口：出口出海

从过去的经验来看，2019年和2024年降息周期中，A股出口型上市公司（各行业中海外营收占比前30%的公司）相较沪深300有超额收益，超额收益分别为11.5%和3.1%。2019年时具备较高超额收益的二级行业主要是医疗器械、航天装备、半导体、消费电子、互联网传媒、玻璃玻纤等行业；2024年时具备较高超额收益的二级行业主要是其他电源设备、软件开发、广告营销、橡胶等行业；从行业分布来看，并不完全只存在于所谓“利率敏感型”的成长性行业，而是取决于当时行业的具体供需情况。

本轮预防性降息下，在内部产品价格暂时因价格尚未企稳，且在“反内卷”倡导下投资需求减弱的背景下，积极参与全球竞争的出口出海企业，既能够通过产品出口能够规避国内的价格内卷压力，又在海外经济体“软着陆”概率上升之下能够受益于增量需求，是当前市场内较为稀缺的高增长主线。我们筛选了共计18个细分二级行业，它们的共同特征是：海外营收占比高于50%，海外毛利率高于国内毛利率，且2025H1海外营收增速高于国内营收增速，这意味着出口对其利润率是正贡献；同时，以分析师一致预期来看，2025H2的净利润增速高于2025H1，年内就存在边际改善。这些行业主要分为三类：（1）投资相关的资本品：光伏、通用设备、半导体、通信设备、商用车等；（2）与制造业景气复苏相关的中间品：塑料、电子化学品、化学制品等；（3）具备自身产业趋势的消费和医药：游戏、个护用品、服装家纺、医疗器械等。

4、盈利的牛市或许即将开始

本周市场有小幅回调，但在回调中行情依然在延续扩散，除了TMT以外的制造、消费、资源均有表现不错的细分行业，这一特征来源于：一方面，本周美联储降息的靴子落地，在部分前期抢跑了“反内卷”和“降息”预期的行业出现了“买预期，卖事实”的回调；另一方面，本周出炉的国内经济数据亮点较少，基本面与预期脱节，市场出现再平衡。

往未来看，我们认为基本面的兑现是下一阶段市场上行的重要驱动，而它正在酝酿：一方面，历史经验和当前美联储的经济预测，都意味着在9月降息之后，海外“软着陆”的概率提升，这对我们此前不断强调的资本开支形成的外需而言构成强力支撑；另一方面，虽然国内“量”、“价”仍未企稳，但积极因素已经在酝酿，包括PPI和CPI中翘尾因素拖累的减小和新涨价因素的增强，以及国内企业出现的原材料补库行为，都与2006-2007年时受外需拉动，国内价格企稳的经验相类似。在这一阶段，可以关注两个维度的机会：一方面是流动性压制解除后，6-8月滞涨的港股或有补涨行情；另一方面，可以寻找一批出口出海，率先受益于外需修复的标的，我们筛选了18个相应二级行业，主要集中在资本品（光伏、通用设备、半导体、通信设备、商用车等）、中间品（塑料、电子化学品、化学制品等）和消费、医药领域（游戏、个护用品、服装家纺、医疗器械等）。

我们的中期维度推荐保持不变：

第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；

第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；

第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

本文作者：国金策略牟一凌，本文来源：一凌策略研究，原文标题：《真正的牛市还未开始》

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