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来源：钛媒体
作者|周健
▎账上趴着近10亿现金、负债率低至20%、连续三年经营性现金流净流入超8亿的“财务模范生”，为何要抛出一份相当于其全年营收1.12倍的巨额定增方案？一切“反合理”色彩的背后，似乎指向那个“隐身”在幕后的地产商二代掌门人。
近期，探路者（300005.SZ）在财务状况稳健情况下突然抛出一份计划募资19.3亿元的定增预案。该预案发布后并未获得市场的积极反响，相反，公告一出却迅速引发广泛质疑。
市场高度聚焦于三点内容：1、19.3亿元募资由实控人李明及其关联方全额现金认购；2、在公司账面充裕，负债率极低，并无迫切“补血”需求情况下，融资用途竟然是全部用于“补充流动资金”；3、7.28元的定价，与当时的市场价相比存在明显折价，引发了部分投资者对于“低价”定增、可能损害中小股东利益的担忧。
通常情况下，上市公司进行大规模融资，会明确用于具体的项目投资，如产能扩张、技术研发、新建生产线或并购重组等，这些用途能够清晰地展示公司未来的发展战略和资金的具体投向。然而，探路者此次将近20亿巨额资金笼统地归为“补充流动资金”，并未披露任何与主营业务扩张或战略转型相关的具体项目规划。这种模糊的资金用途表述，使得外界难以判断这笔巨额资金的真实去向和预期效益，也为后续的资金使用留下了巨大的想象空间和操作灵活性，从而引发了市场对其真实动机的种种猜测。
笔者研究发现，未来发行完成后，李明直接和间接合计控制公司股份比例预计将从13.68%大幅提升至33.60%，翻了一番有余，这无疑将极大地巩固其对公司的绝对控制地位。而穿透定增认购方复杂的股权结构，此次定增的真正操盘手或为地产巨头世纪金源集团的二代掌门人黄涛。
早前，黄涛已通过资本布局，在幕后实现了对探路者的一定控制。在此种背景下再看定增方案的“反合理化”色彩，很难不发出疑问：这笔巨额定增的真实意图，真是为了支持公司宣称的“户外+芯片”双主业战略，还是黄涛为将探路者作为资本平台工具，巩固其控制权的关键一步？
定增合理性待考
2025年8月27日，探路者发布的定增预案显示，拟募集资金总额不超过19.3亿元，全部用于补充流动资金，由李明及通域合盈全额现金认购。若实施，这将是2025年以来A股市场由实控人及其关联方全额现金认购规模最大的一笔定增。
表面看，这传递出实控人对公司的支持信号。然而，市场对此的反应却存在疑虑，根源在于探路者的财务数据并不显示其存在迫切的资金缺口。梳理探路者最新财务报告（2025年半年报及过往年报），其财务状况呈现以下特征：
其一，探路者主营仍在持续造血。2022—2024年，公司经营现金流分别为2.02亿、4.09亿、2.25亿元，累计净流入8.36亿元，经营性现金流持续为正。
其二，探路者现金储备雄厚。截至上半年，公司账上货币资金高达8.27亿元，加上交易性金融资产（主要为理财产品）1.39亿元，类现金资产合计近10亿元（9.66亿元）。这笔钱，足以覆盖公司绝大部分运营和投资需求。
其三，探路者债务负担极轻。截至上半年，公司短期借款仅为1000万元，长期债务1亿元。资产负债率低至20.55%，远低于同行业及A股上市公司平均水平。财务结构异常稳健，偿债压力微乎其微。
其四，尽管经历了转型阵痛，探路者近几年仍能维持数千万元级别的年度净利润（2022—2024年净利润均在6900万至10000万区间），虽难复当年之勇，但远超大量挣扎在盈亏线上的A股公司，证明其主业根基未倒，尚有持续经营能力。
这些数据与19.3亿元“补流”需求形成反差。同时，定增的发行价为7.28元，相较于当时的公告当日市场价9.22元折价明显，有不少投资者在质疑其损害中小投资者利益。
尤其值得注意的是，中国证监会于2025年5月15日修订发布的《上市公司募集资金监管规则》强调募集资金需“专款专用、聚焦主业”，并严禁将“超募资金”用于永久补流。市场分析认为，探路者此次在资金充裕且无明确规划下进行巨额永久补流融资，其合规性及是否符合监管精神引发关注。
此外，李明作为职业经理人背景的实控人，及通域合盈作为投资管理公司，其认购巨额资金的实力及来源也受到市场关注。笔者以投资者身份致电公司证券部，得到的回答是：“定增正在筹备阶段，请关注披露信息。”答案，或许只能等待后续公告来揭晓。
神秘大佬低调布局
理解探路者此次定增的逻辑，需要回顾探路者控制权的演变过程。
探路者创始人盛发强、王静夫妇在重重因素下，于2021年1月转让公司控制权。当时的公开信息显示，控制架构为下图：
图片来源：2021年报截图
北京通域高精尖股权投资中心（有限合伙）（以下简称“通域基金”）为核心出资平台，通域众合的资金主要来源于通域基金（母子基金架构），通域基金的核心LP经股权穿透是通州国资委。这在当时，被主流媒体普遍解读为“国资入主”。
然而，在控制权交割前夕（2020年12月），一个关键变化发生。黄涛（世纪金源集团创始人黄如论之子）通过其全资持有的西藏万青企业管理有限公司（以下简称“西藏万青”）入股通域基金，认缴出资2亿元，获得17.795%份额。此时，通域合盈仍由李明（60%）和通州房地产（40%）控制。
图片来源：企查查
重要的转折点出现在2024年底。通州国资委背景的通州房地产将其持有的通域合盈40%股权转让给了西藏万青。几乎同时，通州国资委背景的北京集成电路尖端芯片基金退出了其在通域基金的份额。黄涛则通过其关联公司博韬富盈（深圳）投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“博韬富盈”）追加认购了2亿元的通域基金份额。
图片来源：企查查
通过这些操作，西藏万青持有了通域合盈40%股权，并通过自身和博韬富盈增加了在通域基金（核心LP财权）中的份额。博韬富盈成立于2024年9月，成立之初西藏万青持股51%，但今年3月另一持股49%股东退出，引进一名新股东，具体持股比例未披露。若西藏万青仍51%持股估算，那么黄涛直接间接持有通域基金的份额估算约48%。
需要进一步指出的是，西藏万青与博韬富盈持有的通域基金股权，均已被质押给兴业银行。
图片来源：企查查
某种程度上说，至2024年底，探路者的实际控制力已发生转移，黄涛通过复杂的基金架构（LP财权、GP事权）和SPV持股，成为探路者实质上的最大出资人和核心决策影响者，即所谓“影子控制人”。这种架构被认为使其规避了作为直接持股5%以上股东或名义实控人的严格信披义务。
棋手走向台前
黄涛，作为中国曾经的顶级商业地产开发商——世纪金源集团创始人黄如论的长子，2018年从父辈手中接棒，成为这家庞大商业帝国的实际掌舵者。随着房地产行业深度调整，世纪金源积极寻求转型，其中私募股权投资扮演重要角色，且黄涛的策略近年来呈现变化。
早期（约2013—2021年），世纪金源主要作为LP活跃于一级市场，投资众多知名基金管理人，专注于财务回报。公开信息显示其通过旗下基金间接投资了数十个IPO项目。
但转折点发生在2022年，黄涛的投资策略转向谋求上市公司控制权。2022年黄涛入主皖通科技（002331.SZ）。经过激烈的控制权争夺战，黄涛最终拿下这家智能交通和高速公路信息化服务商的控制权。随后开启定增（未落地），推动公司并购转型。这是其首次公开亮相成为A股上市公司实控人。
2025年6月，黄涛再次拿下安奈儿（002875.SZ）控制权。黄涛通过其参股的深圳市新创源投资合伙企业（有限合伙），以4.22亿元的价格（15.21元/股），受让安奈儿原实控人曹璋、王建青合计13.03%的股份，成为安奈儿新的实际控制人。安奈儿是一家主营童装的上市公司。
而探路者，如前所述，通过2020年底至2024年底一系列在通域基金和通域合盈的股权操作，已经成为探路者实质上的最大出资人和核心决策影响者。
至此，黄涛已被市场视为横跨软件与信息技术（皖通科技）、儿童消费品（安奈儿）、户外用品与芯片（探路者）的A股上市公司集群的实际控制人。
通过观察不难发现，这三家公司均具有主业承压、原实控人退出、无退市风险的特征。其中，探路者因持续盈利、极低负债率、充足现金储备和相对干净的历史包袱，具有突出的资本平台价值。
19.3亿补流，意欲何为？
在分析了探路者的财务现状、穿透了其复杂的控制权结构、并观察了黄涛近年谋求上市公司控制权的路径后，市场对这笔19.3亿定增的真实意图存在多种解读。
目前，通过通域众合等平台，李明对探路者的直接控制比例约13.65%。此次定增若由李明及通域合盈按上限全额认购（约2.65亿股），其对公司的控制比例预计将提升至33.60%。市场分析普遍将此视为此次定增的核心目标之一——显著巩固实际控制力。
19.3亿元现金以“补充流动资金”名义进入上市公司后，其最终的实际用途存在较大操作空间，市场猜测主要指向以下几个方面：
1．加码芯片业务：尽管当前规模较小（2024年营收2.22亿），但芯片是探路者转型的重要方向，也是通域基金当初入主的理由之一。巨额资金可用于该领域的并购、研发投入或产能扩张。
2．潜在资产运作：黄涛及世纪金源体系在多年LP生涯中积累了众多被投企业资源。探路者获得巨额现金后，其充裕的资金和干净的资产负债表，为未来可能的资产注入、并购重组提供了便利条件和充足“弹药”。不过，需要指出的是，在此前黄涛收购安奈儿控制权时，安奈儿曾对外表示，新创源暂无向公司注入资产的计划。
3．支持关联方布局：资金亦可能用于支持黄涛控制的其他上市公司（如皖通科技、安奈儿）的资本运作。比如，安奈儿与探路者均属于服饰行业，两者存在一定的协同作用，两者或可能进行协同性的产业投资。
无论具体投向如何，市场共识是，若定增成功，探路者账上现金储备将跃升至近30亿元量级，这将极大增强其作为资本运作平台的实力和市场对其价值的认知。
梳理来看，探路者此次19.3亿元定增预案，因与其呈现的稳健财务状况存在反差、由关联方全额现金认购且巨额资金用途表述笼统（全部补充流动资金），引发了市场的广泛关注和诸多疑问。
但这些疑问能否得到公司清晰合理的解答，以及该方案最终能否获得监管批准和实施，将直接影响市场对探路者未来走向的判断。探路者战略重心会否真正聚焦于“户外+芯片”的双主业发展，抑或其平台属性将被进一步强化，均有待后续观察。
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