张瑜：五个关键判断

张瑜对未来半年到一年的市场做出五个关键判断：中国经济领先指标全部向上；货币政策最宽松阶段结束；供需均衡前置条件已现；股债配置将由劣转优，不存在双牛；人民币趋势性升值主逻辑尚未明确触发。她认为，宏观环境与政策支持下，股市的风险偏好将持续提升。

9月9日华创秋季策略会上，华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜发表题为《五个关键判断》的主题演讲，以下为演讲实录。

【核心观点和结论】

各位熟悉的投资者朋友大家好，很高兴又能在策略会和大家见面交流。

今天我会讲的偏短期一些，主要聚焦接下来半年到一年，对资本市场和几个主要资产价格的核心看法。

整体来讲，我对现在整个的资本市场、尤其是股票市场，是非常乐观的，整体的心态还是顺势而为——能顺势而为的时间就要珍惜。

我具体有五个判断：

1、经济循环最差的时候正在过去，三年来第一次观察到经济领先指标的全部向上

2、货币政策最宽松的时候正在过去，经济前景改善与资金端稳定性是负相关

3、供需均衡的前置条件已经出现，上、中游投资增速已开始回落

4、没有股债双牛，只有看股做债，股票相对债券配置性价比已由劣转优，股债中期配置再平衡需要重视。

5、人民币趋势性升值的主逻辑仍未明确触发，汇率升值容忍度打开或需经济的进一步验证。

一、五个关键判断

五个判断的核心逻辑，我先快速跟大家汇报一下，然后我们再分别来讲其中一些重要的观察指标。

第一个判断，我们认为资本市场定价中国经济循环最差的时候已经过去了。我们三年来第一次观察到经济循环的一些领先指标有了初步向上的迹象，而且是第一次全部向上，意味着我们在这个位置上，对经济循环有了改善的指望。这是第一个判断。

第二个判断，我们认为货币政策最宽松的时候过去了，这里“最宽松”我们指的不仅是降息，还包括资金端还给你一个非常好的稳定性，即利率又低、还低得很稳定的状态。虽然加息周期还很遥远，但我们刚才说的经济前景改善如果持续，资金端的稳定性应该是负相关的，一会我们会有明确的图来看。

第三个判断，供需均衡的前置条件已经出现。这几年我们看中国的物价，PPI同比增速一直是负的，所以对于供需均衡，我们一直是没有看到任何触发条件的，但现在我们基本上也能做一个判断，那就是供需均衡的前置条件已经出现——过去两三年高增的制造业投资，尤其一些生产性的投资信贷高增、对应整体供给和投资偏强的阶段可能过去了，我们终于看到了供给回落。从既往经验来看，如果投资回落能保持三个季度以上，是可以看到PPI同比跌幅收窄、向零上去靠拢的动能的，这是第三个判断。

第四个判断，是股债中期配置再平衡需要重视——这一轮没有股债双牛，只有看股做债，这个观点我已经喊了将近一年了：在本轮6月份A股行情启动之前，今年上半年在春季策略会上我也讲过，股票如果真是大牛市，债券大概率面临大熊市，股票如果是小牛，债券可能呈现小熊格局，2021年中国这一轮房地产转型以来，连续三年都是债券比股票配置价值更优；今年我认为是大类资产配置一个周期的结束，我称之为一个股债再平衡年——过两三年回头看现在，可能就是股债两个大类资产1~2年维度的系统性切换点，这是我们的第四个判断。

最后一点，大家很关注人民币汇率，我们觉得人民币汇率趋势性升值的主逻辑还没有明确触发，短期我倾向于是政策明确呵护之下的升值脉冲（而非趋势性升值）。我们这里说的趋势性的升值，指的是升值持续时间在2~3个季度及以上、升值幅度能达到8~10%及以上，比如2017年那一波、2020年下半年这一波，都是有明确的经济数据验证的。

接下来我们分别来看：

中国经济从2021年转型以来，经济结构的冷暖差异变得很大，导致总量数据的研判都会有点偏差。

所以当下，如果让我们去选一个最能够刻画中国经济真实运行情况的指标，我觉得连信贷都不算特别好，因为你看信贷增速非常高，但是信贷到底去的是真正的终端需求，还是去的是生产性投资，对中期的供需均衡意义是完全不同的，所以总量高不见得是好事——如果这个信贷大部分去的是制造业投资，那么两年之后形成产能、可能导致进一步的价格下跌，所以光看信贷高低，不见得是好事还是坏事。

所以目前这个时点，我们非常依赖存款指标：2022年以来居民资负表受损，居民转向预防性储蓄，现在是从一个超级预防性储蓄往正常存款去修复的过程，这对于经济循环而言，本身就是最近2~3年最重要的核心矛盾之一，所以我们会更加依赖存款类指标。

而从领先指标、辅助指标来看，如果未来半年能持续改善的话，对应最早在2026年的下半年，我们能够去预期中国的PPI同比增速往零上靠。

一是从领先指标看，我们如果站在中国资本市场的角度，谈经济，更多的是谈利润，本质上跟踪的，是上市公司利润周期。因此，我们的最终研判目标，并不是GDP，而是什么指标能指引中国的PPI、什么指标能够对万得全A上市公司的利润有最好的领先性，主要是两个：

第一个是旧口径的M1，第二个就是企业存款跟居民存款的同比增速差值，这两个同比增速的差值就代表了经济循环，经济越好，老百姓越不攒钱（越多投资、消费），企业赚得盆满钵满，指标往上走；经济越差，老百姓越攒钱，企业反而还赚不到钱，货币乘数下降，经济循环力度就下降，指标就下降；

这两个领先指标都领先PPI和工业利润大概9~12个月、当下都持续修复8、9个月了。最近两三个月，这两个指标又都过了关键位置、具备了指征意义；比如旧口径的M1，从-7%到0%我们下不了判断，为什么？一是这指标之前从来没转负过，二是没有统计指征，三是去年手工补息的影响拆不明白。

但6月旧口径M1同比上了2%，7月4.9%，不排除这个月还能到3%以上，如果旧口径M1能够持续修复到2%以上的话，从历史经验来看，去判断12个月之后PPI同比增速往上走的、往零上靠的胜率，就非常高了。

所以只要居民的边际存款倾向往下走、这个数据领先指标能够持续修复的话，就是好事情，这是我们想讲的领先指标。

二是从辅助指标看，也能验证中国居民“存”的力度在下降，我们具体看三个指标：

第一，新增M2当中居民新增存款的占比，能不能从2022~2024年不断攒钱的状态开始掉头向下，最近我们看到了；

第二，居民存款跟的GDP同比的增速差——GDP类似于实际可支配收入的概念，如果你存款的速度比你实际收入增速的速度还高，就有过度攒钱的倾向，目前我们看到这个差距也是往下走的，也就是过度攒钱倾向在改善；

第三，存款当中活期跟定期两个同比增速的差值，也在回升，说明存款的活化率在提升、居民风偏在改善。

三、货币政策最宽松的时候正在过去

前面我们说，这一轮的变化，主要是中国居民从预防性储蓄向正常储蓄修复。

我们知道，存款搬家的速度会反向影响资金端的稳定性意愿。居民2022~2024年已经积攒了30~40万亿的预防性存款，客观上已经具备了影响金融市场和货币政策的地位，那么，居民越攒钱，央行就应该越宽松，来对冲居民攒钱对于经济循环的收缩性影响；

反过来，居民存款越释放（往往从流量行为上最为敏感），央行应该着重对冲的，就变成了资金空转和脱实向虚，会考量的更复杂，有可能会易紧难松。

这里我们看一个非常好的关系，也就是旧口径M1和R007的标准差，对应关系是非常好的，什么意思呢？经济如果能够确定性改善，资金端波动率是要上升的，很难给你一个既低又平的利率环境，这本身就是对债券的挑战。

这里注意，我们并不认为看货币政策最宽松的时候过去了，就意味着看加息。中国经济离能承受加息还有很长一段距离，但不可否认的是，为了应对居民存款搬家脉冲的不稳定性，资金波动性加大是有一定必然性的。

举个例子，今年上半年Deepseek一出来，R007突然就能上50个bp，那么如果下半年往明年出现了权益脉冲，是不是还能上30、40个bp？所以能看到目前经济预期在慢慢改善，但由于对等关税等因素，我们资金端的波动性还没有怎么起，这应该不是一个合理的常态——如果经济能够持续改善，下图蓝线应该是要向上的。

四、供需均衡的前置条件已经出现

我们看2014~15年，有一个非常重要的经验，就是“供给回落是价格能够止跌或者跌速收窄的重要前置条件（约等于出清），需求回升决定了涨价的必要条件”，需求回不回升、涨不涨价，这是我们后续要判断的事，但在这之前，这么多年我们一直没看到的是供给回落。

下面这张图，当年2015~16年，也是从2015年1月份开始，浅蓝色的线一直到16年年初形成供需双弱、但供给掉的更快，到2016年年中PPI定基指数止跌了，后面的涨价，就完全是跟着基建和地产的终端需求来走了，这是一个非常重要的经验。

现在的问题是什么？针对上游、中游，我们有两个非常聚焦的供需问题：

一个是上游，中国上游的供给是原材料投资，是标准的生产性投资、未来要出产能的，它的对应需求是基建和地产，能看到过去两三年，原材料投资都有10%的增速，而基建和地产加权增速（需求）却早就降到零了。

那么，你这10个百分点的增速，就是对你中期物价的压制。比如这两年我们看权益市场，都知道化工capex有多高——为什么化工行业压力大？capex上太多了。2025年上半年，我们看到了一个非常珍贵的现象——蓝色的线掉了，也就是供给下来了，这才是一切能够向好的开始。

所以我想讲的是，由于上半年经济增速做到5.3%，今年全年5%的增长目标完成胜率还是非常高的；那么如果下半年的经济数据因为基数高而稍微弱了一点，但如果结构是基建还行，社零还行、出口还行，主要弱的是制造业投资，从生产端对我们中期的物价均衡反而是好事（类似于一个出清的状态）。

中游也是一样的，中游的供给是装备制造业，这些装备给谁？一是机电出口，二是装备购置，三是耐用品消费。

2022年疫情前后，部分处于稳增长、稳就业的考量，投资就没有继续出清、装备制造业的中游投资自那以来一直在高位，也就是投资一直是高于需求的、一直处在一个累积产能的过程，对应到价格，就是一个持续下跌的过程；

2024年底、2025年初已经看到两个同比增速咬合了，这就意味着价格加速下跌的力量明显缓和了。

所以供给能否有效回落，是我们对短周期经济均衡的一个非常重要的前置条件观察。过去三年，这个条件一直没有出现，所以我们对中期两三年维度的PPI的预测一直是偏谨慎的，目前来看它终于具备了一些向好的迹象。

从历史经验来看，投资回落三四个季度，如果能配上出口、基建、居民消费等终端需求还行的话，PPI定基指数就有止跌的条件，至少目前是有这个盼头的——这个期待放在过去两三年，是很珍贵的。

五、没有股债双牛，只有股债反转

股债性价比的问题，我们的观点是大概率没有股债双牛，只有股债反转。来看一张简单的图：

股票的夏普比率减掉债券的夏普比率，我们称之为股债夏普比率差值（下图红线），这条红线从2022年的年初一直到2024年，都是单边震荡回落的，也就是从单位风险调整后收益角度来讲，债券相比股票一直是有配置优势的，这张图（下图左图）有两个非常重要的结论：

第一，2025年上半年，红线开始稳步向上了；

第二，红线跟蓝线出现了十年级别的背离（蓝线是10年国债收益率减去万得全A股息率）。

什么意思？资产性价比上去了，但是当下静态的交易价格还没跟上。

那么我们就有两个观点：

第一，因为红线反转，所以股票相对于债券三年的劣势位在今年上半年结束了。今年6月份的时候，我们就写了报告，叫做《中国股票配置价值已打开》，这是基于1~2年维度看的一个观点，也就是之前2~3年叠加的股票悲观预期在修正。

第二，从背离的裂口大小看，我们现在在赚的，其实是股债两个资产波动率不对称的钱：现在10年国债收益率1.7%、波动率跟2021年下半年差不多，也就是1.7%的票息、动不动一天波动五六个bp，而我们看万得全A股息率、沪深300股息率是明显更高的，波动率还在10年低位，其实跟我们的直觉是匹配的。

什么原因？我们认为主要是今年对等关税冲击之后，我们看到了中央对于股市战略性定位的上升，在政策层面出现了非常罕见的、协同性的介入，降低了资本市场波动率、控制了回撤——这一轮股市上涨当中，单日跌幅超过1%的天数，跟既往历次牛市比都罕见的少。

我们提示，这一轮股债大类资产的切换，可能会比以往偏同步经济周期，稍微领先一点：股票跟债券，一个风险资产，一个无风险资产，从我们的经验看，它的价格转换跟经济周期同步的。所以我们看到历史上股债价格比率差值和PMI周期对的非常好，也就是一般要等到经济的订单往上走、PMI这个扩散型指数明确向上的时候，股债才能发生反转。

但这一次PMI其实还在震荡，没有走出趋势，而大类资产性价比先行反转，为什么？就是我们刚才讲的：这一轮跟以前不一样，以往是等待分子，但这一次是分母先变小了——风险调整后收益当中，分子是你资产的超额收益，分母是波动率，这一轮是政策直接介入，从分母端做了系统性的波动率控制。

六、策略：更均衡的哑铃

结合以上这几个观点，我们宏观自上而下，对策略有几个浅见：

第一点，短期我们并不能明确捕捉到中国需求大幅上升的力量，那么大幅涨价可能就看不到，那么即便明年下半年到明年年底，PPI同比往零靠，也就是个重回均衡的过程；那么既然不是特别大的高通胀，红利策略可能就不会被本质推翻，而是依然相对有效，这是第一个看法。

第二点，是PPI同比-3%的时候，你能接受一个3%的股息，如果PPI到0%了，你的股息追求肯定往上走，这里面不同的行业的股息率，我觉得都得动态去看，不要对行业有歧视——任何的行业都是轮动的，从股息角度来讲，任何一个行业只要估值分位数足够低，股息率足够高，就可以成为新一轮的红利扛旗人。红利不等于银行，红利的内涵一直在变，就像你一年前看银行，它的估值分位数最低，相对股息最高，一年后已经不是这个位置了，这是第二个观点。

第三点，过去PPI同比是负的，映射的是一个缩量的资本市场，导致哑铃型策略非常极致——两边的球特别大，中间的杆特别细，我们刚才讲，未来红利策略可能依然有效，同时PPI同比往上走，可能造就一个增量市场，那么对应的应该是一个更均衡的哑铃（中间的杆会更粗，两个球涨一涨，就往中间匀一匀）。

七、汇率：人民币趋势性升值的主逻辑仍未明确触发

大家最近很关心汇率，我们的判断是汇率趋势性升值的主链条还没有明确触发，这个主链条是非常清楚的：PMI向上→结售汇逆差转顺差→趋势性升值。

从历史经验看，PMI没明确向上前，升值主链条我认为还没有触发：不管是2017年还是2020年人民币的趋势性升值，都能看到一个非常重要的基础，都是中国的PMI明确回升。国内PMI回升，一个季度之后库存周期就是往上走的，也就是在企业的订单端已经明确改善了，这个时候企业持汇的意愿，才能从更多持美元可能转向更多持人民币，也就是把美元更多地去换成人民币，那么净结汇率就会改善，然后我们看到结售汇转顺差，再看到人民币的趋势性升值。

而且参考历史经验，往往在人民币趋势性升值的初期，央行会是一个抑制波动的状态，一般都要等到经济数据明确改善，才可能看到政策退出。在经济没有完全验证的情况下，比较早地去放开大幅升值，我觉得当下的可能性不是特别高：

一方面，容易因为国内的资产价格的变动，带来金融账户投机性资本的大幅的波动；

另一方面，可能也提前增加了经贸企业未来复苏的难度系数。

所以以往经验来看，其实都是PMI、结售汇率明确了，之后大概一个月、一个半月，升值空间才能被央行所释放。所以我们觉得目前主链条还没有触发。

八、宏观风偏：未来半年仍有支撑

再来看催化，我们对整个宏观的自上而下、资本市场风险偏好改善这件事情，我认为至少未来半年都是还是有明确支撑的，有这么几个判断：

第一个判断，是中美关系进入低水平稳定期。之前有对等关税，明年有中期选举，目前市场在期待美国总统访华，从历史经验来看：两国元首会面，基本上都能期待前后一段相对的低水平稳定期。会面这个时点如果和亚洲的重大会议节点嵌套的话，合理预期很有可能是10月底或11月初。那么到明年两会之前，一个低水平的稳定期或可出现。当然中美关系是动态的，这一点需要持续观察和动态调整。

第二个判断，是海外需求前景稳定。无论是从海外降息角度看利率合计变动对工业生产的领先性，还是看G7的OECD综合领先指标对中国出口的领先性，至少我觉得未来七八个月整体是稳定的，特别是美国提前降息，本质上是领先利率曲线、提前去做了经济空中加油，我们觉得今年中国出口的增速韧性还是很强的。

最后一点，和各位一样，我们等待的也是今年四中的十五五指导意见、再到明年两会公布整个十五五纲要全文，但是今天在现场比较遗憾，我们还不能给出特别详细的产业信息；这恰恰说明，即便权益这波涨到现在，我们十五五产业机会的密集释放期压根还没开始，这可能是后续中国资本市场最重要的催化之一。

从历史经验看，历来5年规划的第一年，由产业机会带来的中国资本市场活跃度都非常好，相信这轮也不会例外，会对未来的风偏形成保障，也会对明年的价格均衡给予支持。

还有一条历史经验：5年规划的前3年，一般是投资高峰期，从十二五到十四五，前三年的建筑业新增订单增速跟收尾的两年明显不在一个量级，第一年和第二年尤其得开好头。所以基建整体是有期待的，比如雅鲁藏布江下游水电站这样的重大项目开工，能够补足一些周期性的需求。以上是我们整体的判断。

九、黄金：“非寻常”动能依然强劲

最后我们说一下黄金，我们认为黄金的非寻常动能依然很强，所以我们还是十年战略级别看多黄金。我们给黄金做了个指数——GIORI指数，什么意思？就是把黄金当中能够被传统宏观因子解释的全都剥离掉后，剩下的部分。

什么叫传统因子？美元指数、美国利率、全球通胀、央行购金等等，也就是世界黄金协会做的一些宏观因子，我们全部剥离掉，那么不能被这些传统因子所解释的那部分价格上涨，我们做了一个这样的指数。

这个指数非常有意思，说了什么呢？也就是这一波黄金的上涨，其实主要是非传统宏观动能推升的，它的脉冲高度已经和80年代布雷顿森林体系崩溃时、也就是法币怀疑论的历史高峰期相当了。

这意味着，大家对于黄金，其实根本就不是在定价降不降息，而是在定价全球秩序的不稳定——这两年黄金的波幅其实跟降息、跟美元，都没有跟我们的GIORI指数定价的好，所以我们觉得只要全球秩序不稳定（俄乌冲突、巴以冲突、印尼动乱等等）、秩序重构不能够明朗化，黄金持续上涨的动能依然强劲。

以上就是我们基于对目前宏观的理解、尝试性做出的一些关键判断，大家如果感兴趣某一个相关的具体方向，我们最近发布的报告里都有详尽的细节和数据支撑，今天先分享到这里。

谢谢各位！

本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：五个关键判断——华创证券秋季策略会演讲实录》

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