华泰证券：港股无需“恐高”，在全球仍有性价比

　　来源：华泰睿思

　　在经历了上周周中快速且明显的回调后，港股市场再创新高。伴随着市场上涨的同时，我们构建的港股情绪指标从恐慌区间小幅修复至31.1的位置，但并未回到中性区间。归因来看，不少交易者（尤其是衍生品市场交易者）对市场未来走势不甚乐观，在指数上移过程中始终保持谨慎态度。站在这个时点，我们本报告旨在讨论如何合理比较港股目前的估值水平，港股是否被过分高估，以及为何我们依然对市场中期前景保持积极。

　　核心观点

　　纵向视角下，结构性变化影响估值中枢

　　如果简单看恒生指数动态PE的历史分位数，港股市场目前估值11.8X处于2013年以来正一倍标准差位置，已经不能被称之为“便宜”。但需要指出的是，估值分位数法在应用中要考虑港股自身的变化。

　　1）公司组成和行业结构变化：如果回溯至2003年至2007年，彼时地产金融依然高增长，同时在全球大幅宽松下港股迎来了长达4年的牛市。过去10年间，金融地产等增速回落，不再具有“成长”性，但新经济相关公司在MSCI中国指数中的权重从不足30%已经上升至70%。恒生指数中金融、地产等占比同样快速下降，新经济板块占比已提升至近六成。成长性板块再次占据主导。因此在历史中位数比较时，或需要关注行业估值变化而非宽基指数。目前多数行业处于2020年以来中位，其中建材、银行、建筑、电新、钢铁等板块靠前，消费者服务、纺织服装、食品饮料、计算机、传媒等板块估值相对偏低。

　　2）流动性水平变化：如果看港股通指数与沪深300指数或AH两地上市公司等同质可比口径下，港股和A股换手率已经一致。因此港股估值面对的流动性折价已经大幅下降，估值未偏离流动性可以支撑的水平。

　　3）投资者结构变化：享受国内低融资成本的资金占比上升，会提升港股估值中枢水平。以国内长端利率作为1/pe-rf计算口径，恒指该数值处于历史53%分位水平，并不算贵。另需要提示的是1/pe-rf计算不等于ERP，这可以解释为什么美股该数值转负，以及港股该值可以突破前低，详见正文部分。

　　横向比较下，港股在全球仍有性价比

　　对国内投资者而言，AH溢价是一个较好指标，虽然不涵盖全部个股，但是同质公司下的参考依据。我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）就指出AH溢价收窄是未来的重要交易主线之一。5月至今，AH溢价从134下降至119，当前处于近五年最低水平。在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中再次指出，AH溢价并不严格存在25%下限，一是两地投资者红利税差异并不大，二是AH的定价模型是非线性的，分母的影响更大，2020年后中枢上升是美元走强等周期性因素造成的结果。给定当前汇率和估值水平，AH溢价较为合理，往后看，人民币升值及美元走弱的中期趋势下，AH溢价依然有继续收窄的空间，港股并未明显高估。

　　对海外投资者来说，港股依然具有性价比。虽然恒生指数今年以来大涨30%引发广泛关注，但事实上在美元贬值和油价下跌的金融条件宽松下，全球股市几乎都在上行。往后看，全球金融流动性或继续趋于宽松，不仅仅因为美联储降息，还有全球财政货币的协同、美国金融去监管等，全球资产受益，人民币相对美元还有补涨空间。港股作为中国离岸人民币资产同样受益于全球流动性充裕和外资回流。从PB ROE框架下看，港股与全球其他资产比处于性价比中游水平，同样并未显著高估。

　　风险提示：地缘局势波动、政策力度不及预期

　　正文

　　本周主要观点

　　在经历了上周周中快速且明显的回调后，港股市场再创新高。恒生指数创2021年9月以来新高，恒生科技指数接近前期DeepSeek行情高点。伴随着市场上涨的同时，我们构建的港股情绪指标从恐慌区间小幅修复至31.1的位置，但并未转向乐观区间。归因来看，不少交易者（尤其是衍生品市场交易者）对市场未来走势不甚乐观，在指数上移过程中始终保持谨慎态度。站在这个时点，我们本报告旨在讨论如何合理比较港股目前的估值水平，港股是否被过分高估，以及为何我们依然对市场中期前景保持积极。

　　一、纵向比较：港股已经不是过去的港股，历史数据比较前需要做一些修正

　　如果简单看恒生指数动态PE的历史分位数，港股市场目前估值11.8X处于2013年以来正一倍标准差位置，已经不能被称之为“便宜”。但这是否意味着港股已经偏贵？首先需要指出的是，简单的估值分位数法在港股估值比较上可能并不能直接应用，正如我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）中指出的，低成长性和低流动性共同造成历史上港股估值持续低迷。当前港股市场公司组成、市场流动性水平、投资者结构发生着系统性变化，历史的港股与当前已经不是同一个市场，并不能直接相比。为了尽可能去除上面因素的影响，我们把分位数估值比较方法进行进一步优化。

　　1）公司组成和行业结构变化：如果以MSCI中国指数权重作为依据，过去10年间，新经济相关公司在MSCI中国指数中的权重从不足30%已经上升至70%。恒生指数2016年时金融、地产等行业占比仍高达47.6%、10.1%，目前已经下降至32.0%、3.8%。与此对比的是，新经济板块（如非必需消费及电讯、医疗保健业）的占比由20%左右上升至58.6%。因此，相比使用成分结构变化较大的指数，关注各行业与其历史中枢的估值差异可能是更有意义的方式。目前多数行业动态PE修复到了2020年中位数水平，其中建材、银行、建筑、电新、钢铁等板块估值2020年至今分位数水平排名靠前，消费者服务、纺织服装、食品饮料、计算机、传媒等板块估值相对偏低。

　　2 ）流动性水平变化：整体港股市场换手率依然只有 60%~70% ，低于 A 股和美股，但主要受小盘拖累。如果看港股通指数与沪深 300 指数或 AH 两地上市公司等同质可比口径下，港股和 A 股换手率已经一致。因此港股估值面对的流动性折价可能已经大幅下降，这也会导致估值中枢趋势上升。

　　3）投资者结构变化：万亿资金南下改变港股投资者机构，当前南向资金在港股通个股成交占比已经上升至近40%。享受国内低融资成本的资金占比上升，也会提升港股估值中枢水平。如果我们分别以海外投资者（无风险利率为美债利率）和南向投资者（无风险利率为中债利率）来计算不同投资者对应的股权超额回报率（也即1/pe-rf），目前分别处于历史0%、53%分位水平。

　　这里需要注意的是，上述算法因为简单易行在应用中常被等同于股权风险溢价，但严格来说，如果参考DCF或者DDM永续折现模型并假设现金流或者股息与EPS成比例，1/pe-rf的计算中不只包含了ERP，而是ERP-g（永续增长率）的函数。因此，这也解释了为何2022年底GPT出现后及21世纪初科网泡沫时期美股“股权风险溢价转负”这种并不合理的状态，并非风险不需要补偿（毕竟科技股发的信用债依然是正信用利差），而是投资者对增长率预期也大幅走高。对港股也是类似情况，在DeepSeek出现、宏观增长企稳以及企业家精神回归后，ERP回落且增长率修复出现新的可能性，港股市场1/pe-rf并非不可突破前期低点。

　　二、横向比较：全球视角下港股仍有性价比

　　国内投资者更多将港股估值与A股对比，同质公司下AH溢价是两地估值差异的一个较好指标。我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）就指出AH溢价收窄是未来的重要交易主线之一。5月至今，AH溢价从134下降至119，当前处于近五年来最低水平。我们在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中再次指出，AH溢价并不严格存在25%下限，一是两地投资者红利税差异并不大，A股同样有红利税，且在港股承受相比A股更高红利税的投资者占比不高，而且并非所有两地上市资产都是红利资产；二是红利税不是造成AH溢价周期变化的主要来源，定价模型是非线性的，分母的影响更大，2020年后中枢上升是美元走强等周期性因素造成的结果。2025年AH溢价数次跌破25%下限。

　　更重要的是，AH溢价指标并没有短期内快速均值回归的特性，因此用何种方式计算的理论中枢对投资都没有很强的指导意义。判断AH溢价是否还能收窄需要从判断影响因素的方向入手，在给定当前汇率和市场环境下AH溢价处于合理水平，往后看人民币升值及美元走弱的中期趋势下，AH溢价依然有继续收窄的空间。更不用说更多非红利型公司AtoH上市等会继续结构性拉低溢价水平。因此，港股相对A股并未被高估。

　　对海外投资者来说，港股在全球资产依然具有性价比。虽然上半年恒生指数大涨 30% 引发广泛关注，但事实上年初至今在美元大幅贬值的金融条件宽松支持下，全球股市几乎都在上行，港股收益在全球并非第一。往后看，全球金融流动性或继续趋于宽松，不仅仅因为美联储降息，还有全球财政货币的协同、美国金融去监管等。在全球资产受益基础上，亚洲货币尤其是人民币相对美元还有补涨空间。港股作为中国离岸人民币资产同样受益于全球流动性充裕和外资回流（《人民币升值，港股如何布局》， 2025.8.31 ）。从PB ROE框架下看，港股与全球其他资产比处于性价比中游水平，并未显著高估。