2025年绿源集团控股研究报告：夯实两轮车基本盘，LYVA+战略业务增长可期（附下载）

一、绿源集团控股：立足电动两轮车主业，LYVA+战略业务点燃新增长引擎

(一)发展历程：两轮车主业液冷技术领军，三条增长曲线布局未来出行

电动两轮车基本盘稳固，LYVA+出行全场景产业生态战略布局贡献新增长机遇。绿源诞生于 1996 年，成立于浙江金华，是最早一批进入中国电动两轮车行业的企业，2023 年 10 月上市港交所。截至 2025 年，公司拥有四大智能智造基地，实现全国网络化布局，“利基业务+业绩驱动+战略布局”三大增长曲线布局清晰。1）第一增长曲线：两轮车主业基本盘实力强劲，成为行业耐用标杆，市场份额持续领先。2）第二增长曲线：针对高层级消费人群打造 LYVA 品牌 E-bike，自研中置电机系统发力国内外高端市场。3）第三增长曲线：通过智能换电站网络和轮式机器人实现技术跨界应用，率先布局未来智慧出行生态。我们认为，公司三条增长曲线构建了一个稳固的金字塔式利润模型，或积极推动企业从单一制造商向综合出行服务商转型。

(二)公司股权结构集中、核心管理团队经验丰富

公司股权结构清晰，创始人绝对控股，工程师团队技术赋能。1）股权结构：核心创始人与技术带头人倪捷、胡继红夫妇分别通过 Drago Investments Limited、Apex Marine Investments Limited 持股 30.75%（各 100%），通过 Best Expand Holdings Limited 共同持股 3.58%（各 50%），合计持股 65.08%，股权结构高度集中，或能有效支撑公司战略决策的高度统一性和技术路线的延续性，保障企业经营的稳定。2）管理层：公司核心管理层多拥有工程学科专业背景，具工程师精神，年轻团队新锐品牌思维注入为公司带来创新活力。多元组合既传承了技术深耕与精益管理的传统优势，又通过跨代协作持续推动商业模式创新，展现出引领行业变革的潜能。

(三)财务分析：2025H1 公司业绩高增，研发加码赋能长期

2024 行业整体承压但公司营收表现相对较好，2025H1 恢复快速增长，电动自行车贡献主要收入。1）总营收：2019-2023 年公司营业收入逐年递增，2024 年小幅降至 50.72 亿元（-0.22%），或系公司产品组合优化以应对激烈的市场竞争，电动车 ASP 下降所致，但在行业整体需求偏弱的环境之下，公司表现相对更优，具备较为充足的经营韧性，主要受益于高性价比的优质产品、健康的渠道策略以及稳定的企业及机构客户合作关系等。2025H1 营收 30.96 亿元（+22.17%），恢复较快增速。2）分产品：2020-2025H1 电动自行车主业收入占比持续提升，2025H1 收入 19.97 亿元（+29.19%），占比 64.5%，电动踏板车/电池/电动两轮车部件分别占比 11.4/19.3/3.5%。

2025H1 公司业绩高增，研发投入加码赋能长期。1）业绩端：2019-2023 年公司归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.46 亿元，2024 年有所承压（1.17 亿元/-19.81%），2025H1 实现高增（1.10 亿元/66.87%），系产品升级带动毛利率提升、渠道提效带动销量提升。2）利润率：2025H1 公司毛利率/净利率分别为 13.56%/3.56%，分别同比+1.60/+0.96pct，产品结构改善与运营提效拉升利润空间。3）费用端：2024 年公司研发成本 2.31 亿元（+22.06%），2025H1 亦有所加码（1.04 亿元/+13.31%），至 2025M6 集团共拥有 912 项专利，H1 新增 222 项专利申请并获得 183 项新授权，构筑起坚实的核心技术壁垒，赋能长期发展。

二、第一曲线：两轮车主业技术驱动筑牢基本盘，丰富产品矩阵抢占市场高地

(一)核心优势：强劲研发实力支撑产品多元化，四大基地保障供应链稳定

技术侧

自主研发三电核心技术，电动两轮车产品向耐用+续航+智能化方向进化。1）液冷电机：采用高效液冷散热+石墨烯涂层，最高降温 38℃，电机效率提升至 92%，并配备气体交换系统，防水防锈，大幅延长电机寿命。2）数字化电池系统：基于智能 BMS，实时监测电量、温度、电压，动态优化充放电策略，解决冬季续航衰减难题，并实现铅酸电池 3 年质保，寿命提升 3 倍。3）固态电气系统：核心部件采用一体化封装+绝缘导热介质，具备抗震、防水、防尘、阻燃等特性，其性能超出行业标准。2024 年，公司推出 20+搭载三电技术的新品，且现有 80%车型配备智能互联技术，实现远程控制、故障预警等全场景智慧出行。我们认为，三大核心技术构筑起公司核心竞争壁垒，电动两轮车产品长寿命、高能效、智能化能力不断提升，作为头部企业亦有望为行业向低碳耐用方向进化持续赋能。

产品端

六大电自电摩系列，覆盖全价格段和多种需求。公司产品线全面覆盖低、中、高阶车型，重点布局中端主流市场，高端上持续突破，并且持续推出搭载耐用技术的绿色新品类。1）价格端：公司电动自行车产品价格在 1000 元至 4000 元，电动摩托车产品价格在 2000 元至 7000 元，均实现全价格段覆盖。2）产品端：公司产品主要包括 S 系、Moda 系、F 系、Cola 系、卡乐系、K 系六大系列，并最新扩展了 NEO、X 两大系列新国标电动自行车。我们认为，凭借全覆盖的价格体系和丰富的产品矩阵，公司能为不同预算和需求的消费者提供多样化选择，实现更广泛的用户覆盖。

S 系列：尖端科技奠定品牌核心地位，旗舰新品 S95 以极寒续航与全域智能实现代际跨越。 1）S 系列：核心产品系列，以“技术耐用性+智能体验”构建核心优势，搭载液冷电机 2.0 系统和 BDCS 数字化电池，解决续航与极寒痛点；标配 4G 互联+TCS 牵引力控制，实现全场景智能骑行；机甲设计语言，主要面对男性消费群体，定位高端化电摩市场。2）新品 S95:2025H1 推出旗舰新品 S95，发行价格 6149 元，主打数智豪华超跑，在硬核技术和智能配置上实现全面升级。电池方面，全新 BDCS 系统让极寒续航突破 123km，较 S90/S75 提升 20%以上，解决冬季续航缩水问题；电机方面，动力系统升级为 3000W 峰值功率的液冷电机 2.0，极速提升至 64km/h；新增 TCS 牵引力控制，提升冰雪路面稳定性。智能化方面，首次标配 4G 全时互联，并行业独创 PCDS 骑行管家功能，集多项智能化功能于一体，新增 NFC 无感解锁功能，360 灯光矩阵提升夜间辨识度。

夯实中端市场基础，旗舰新品技术升级布局高端。1）行业端：根据艾瑞咨询数据，2024 年品牌 4000 元以下两轮电动车产品销量排行第一梯队的为爱玛与雅迪，销量均超过 100 万台，绿源处第二梯队，年销售量超过 30 万。在 4000 元以上两轮电动车产品市场中，九号销量 60 万+实现领跑，绿源布局较少，具备高成长潜力。在智能两轮电动车领域，至 2024 年九号已连续三年居于榜首，传统龙头雅迪、爱玛居第二梯队，小牛、绿源、台铃亦跻身前列。2）公司端：2025H1 绿源推出数智豪华超跑车型 S95 等新品，技术与智能配置方面均有明显升级，定价策略突破传统电动车区间，标志着公司发力补足高端两轮车市场，整体竞争力进一步提升。

Moda 系列：瞄准年轻市场，Moda50-Q 以潮玩设计触达 Z 世代用户。1）行业端：根据艾瑞咨询数据，2021 年至 2024 年两轮电动车 18-25 岁年轻用户占比由 15.7%增长至 18.5%，2024 年 18- 30 岁用户占比 47.3%，年轻用户对时尚、智能与便捷出行的需求或推动行业发展。2）公司端：基于用户年轻化趋势推出 Moda 系列，以轻量化车身搭配莫兰迪潮流配色，契合年轻一代审美偏好。从 2021 年起，Moda 系列持续迭代，通过“颜值+智能+性价比”三重优势，成功树立“城市轻出行标杆”形象，推动品牌年轻化转型。2025H1 公司宣布与高热度 IP“赞萌露比”（Loopy）合作，推出联名款 Moda50-Q 等新车型，主打“萌趣骑行搭子”概念，采用芍药粉、芦荟绿等糖果色系设计，搭配定制周边及专属 App 界面，精准触达 Z 世代用户。

产能端

四大基地构建全国供应链，梯度产能支撑市占提升。公司通过浙江、山东、广西、重庆四大生产基地构建了覆盖全国的供应链体系，设备总产能 580 万台，规划产能 950 万台，形成区域化产能协同网络。1）浙江基地：于 2004 年投产，作为华东核心枢纽，配备 11 条生产线支撑高密度城市群需求，2022 年产能提升至 190 万台（+72.73%），现已达到满产。2）山东基地：于 2009 年投产，辐射华北 6 省市，保障北方市场供应，使用率连续三年提升至 88.2%。3）广西基地：于 2021 年投产，重点覆盖华南及东南亚市场，完善了南北产能布局，2021 年至 2022 年使用率提升至 85.5% （+21.7%）。4）重庆基地：于 2025 年投产，一期投资 5.3 亿元，是公司智能化水平最高的生产基地，拥有行业领先的单体总装车间，融合大数据、物联网等技术打造“智能制造示范工厂”，规划年产电动车 200 万辆。该基地填补西部产能缺口，供货半径覆盖川渝、云贵等区域，较原华东工厂运输时效提升。预计年产值 40 亿元，可带动 2000 人就业，并配套新建 300 家终端门店。通过“零碳工厂+智能产品”双标签，终端产品溢价能力有望进一步提升，扩大渠道经销商利润空间。

(二)增长机会：关注新国标切换，营销破局与渠道拓展可期

新国标：有望推动产品结构优化与盈利空间打开

新国标出台加速行业洗牌。随着 2024 年多项电动自行车强制性国家标准的密集出台，行业准入门槛显著提高。从《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》要求电池通过针刺测试、配备实时监控系统，到《电动自行车行业规范条件》设定 70%产线自动化率、100 万元检测设备投入等硬性指标，政策对企业的技术实力和资金实力提出了更高要求。新国标的实施将导致无法达标的中小企业逐步退出市场，行业或迎来深度整合。严格的行业规范虽带来短期阵痛，但长期将推动两轮电动车行业向高质量、标准化方向发展，技术领先的头部企业有望受益。

技术合规抢占先机，产品结构优化提升利润空间。在产品端，公司自 2025 年 7 月起逐步投产符合新国标车型，并于 2025 年 6 月成为首批获得新国标认证的企业，提前完成“8+3”过渡期的产品切换储备。在产能端，浙江、广西、山东三大智能制造基地全部入选工信部“白名单”，规划年产能 200 万台的重庆新基地于 2025 年初投产，为市场扩张提供坚实保障。我们认为，新国标对技术及生产资质的更高要求或成为盈利能力提升的关键机会点，公司有望通过产品高端化提升高附加值车型比重、产能布局完善与供应链提效等，进一步打开利润空间。

营销：精准营销有望破局

自媒体传播破圈，IP 联名突破流量壁垒，公域向私域精准营销提效。当前的社交媒体环境下，社交媒体算法强化了用户对头部品牌的认知，使绿源等第二梯队品牌面临突破心智壁垒的挑战，公司采取"破圈+精准沉淀"的双轨策略，1）跨界 IP 合作：绿源绑定《种地吧 2》等年轻化综艺和《异人之下》等电影 IP，以场景化植入和 LBS 二维码将公域流量导向私域社群；同时通过电机拆解实验、极寒续航直播等硬核内容吸引技术爱好者，逐步扭转用户对品牌的认知偏差。2）从公域引流到私域实现用户的高效转化：在打破信息茧房的基础上，绿源进一步通过线上线下联动实现精准营销。门店设置"IP 联名体验区"和"骑行里程兑换"体系，将线上流量转化为线下体验，再通过用户行为数据反哺线上社群运营，形成闭环。同时，绿源邀请 KOC 参观工厂并创作 UGC 内容，借助真实口碑穿透算法壁垒，触达更广泛的用户群体。我们认为，一系列动作不仅能够打破用户对头部品牌的单一认知依赖，还可以通过技术专业性和互动体验赋能差异化品牌形象建设，为绿源在竞争激烈的市场中开辟新的增长路径。

渠道：国内线下渠道合理扩张

规模扩张填补市场空白，精细运营提升门店效能。2020-2025H1 公司门店由 5400 家增至 1.4 万家。前期加速填补市场空白，后期注重精细化运营、存量门店效能提升。至 2025H1，公司线下分销网络覆盖全国 31 个省级行政区、336 个城市。我们认为，这种扩张呈现出"规模与质量并重" 的特征：一方面通过严格的经销商考核培训机制和信息化管理系统保障运营质量；另一方面，相比同业普遍收缩的趋势，绿源仍保持有序扩张节奏，但更注重"数量服从质量"的原则。

三、第二曲线：高端出行品牌 LYVA 引领消费升级，全球布局开拓增长新极