华创策略姚佩：反内卷牛或成为行情上行新动力

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　　姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、“反内卷牛”：驱动牛市上下半场切换的重要契机。

　　①牛市上半场金融再通胀，下半场实物再通胀，“反内卷”有望推动通胀回归，成为牛市上下半场切换拐点。

　　②地方有财政底气，中央才有执行魄力。今年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比28%，全国土地成交总价0.9%。

　　③先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造均有抓手。

　　2、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升。

　　①7月市场对“反内卷”的质疑主要在于政策决心、微观企业配合意愿，以及行业自律引导下“谁遵守谁吃亏”的道德风险。这些担忧在过去两个月被持续打消化解。

　　②自上而下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，政策文件明确部署，中央到地方政策决心不断强化。

　　③自下而上：企业配合意愿提升。典型如光伏行业，大全能源表示积极响应“反内卷”倡议，主动推行减产策略。“多晶硅收储方案”被多家企业提及讨论，后续或对部分既有产能形成收购。

　　3、行业配置：重视周期资源品涨价预期，关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。供给相对偏紧行业：周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。

　　报告正文

　　一、“反内卷牛”：驱动牛市上下半场切换的重要契机

　　牛市逻辑从流动性推动的“资金牛”转向基本面推动的“反内卷牛”。华创策略24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点：上半场金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升；下半场实物再通胀，转向估值业绩双驱动的白马龙头回归。7/1财经委会议是明确政策拐点，标志着“反内卷”从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15年11月中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，“反内卷”有望推动通胀回归，成为牛市上下半场切换的拐点。目前我们已看到企业和居民部门的资金活化所带动的通胀预期改善，8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束了连续8个月的下行。结构上“反内卷”推动煤炭、黑色等价格由跌转涨，煤炭开采环比由-1.5%升至2.8%，黑色采选-1.1%升至2.1%，黑金冶炼-0.3%升至1.9%。随着通胀回归，牛市驱动有望从流动性水牛转向“反内卷牛”，板块或从当前算力、创新药等成长赛道进一步延续到制造、消费、周期等板块，从而实现全面牛市。

　　“反内卷牛”背后核心：地方有财政底气，中央才有执行魄力。我们认为市场出于所有制视角对“反内卷”推进力度的担忧并非中国供给侧问题的核心矛盾。当前“反内卷”加速推进的根基是地方财政的好转，去年924以来地方政府一二本账持续回暖，尤其是土拍延续恢复态势。今年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比28%，全国土地成交总价0.9%，土地出让收入降幅收窄，1-7月累计同比-4.6%。地方财政压力缓解，打消了供给侧改革对地方政府税收和就业影响的后顾之忧，“反内卷”推进起来才更有底气，从而彻底改变过去一年半集中在中央喊话、地方落地相对缓慢的局面。背后逻辑与13-15年类似——做手术前需先止血。13-15年去产能缓慢的核心矛盾是地方财政承压，而16年供改得到推进前提是地方政府的一二本账得到了明显的恢复。

　　“反内卷牛”政策节奏：先供给出清后需求刺激，未来一年基建、消费、制造均有抓手。华创策略7/20《供给出清或先于需求刺激》对比国内外拉动经济的经验，日本在供给未有效出清背景下刺激需求，“僵尸企业”吸收信贷资源，政策陷入“推绳子”窘境。相反中国有着丰富成功经验，98&16年两轮通胀回归，都是先供给后需求，不出清不刺激。7月政治局会议可视为政策节奏调整，供给出清先于需求刺激。值得一提的是，需求次序排后，不代表没有需求刺激，当下市场担忧的需求偏弱问题，在未来一年视角下，基建、消费、制造等领域均有望迎来增量。基建下半年“两重”项目进入落地阶段，叠加雅下水电站、9月开始实施的《农村公路条例》，预计周期资源品需求将持续增加。消费方面，发改委8/29在新闻发布会上表示将加快首发经济、数字消费、“人工智能+消费”等领域政策出台和实施。中长期看，制造业出海和外需保持乐观，近年来全球投资增速受地缘政治风险压制，全球FDI流出规模（反映对外投资能力）从2021年的2万亿美元降至2024年的1.6亿美元。未来随着全球迎来降息周期、地缘政治缓和、叠加AI产业浪潮，全球投资增速有望进入上行周期。中国制造业或扮演重要角色，根据联合国统计司，截至2023年中国制造业产出占全球比重接近30%，近年来中国制造业形成全球最完整的产业体系与供应链网络，以及持续技术创新驱动下的高性价比和先进技术竞争力。

　　二、近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升

　　市场对“反内卷”的担忧逐步化解。7月市场的质疑主要在于反内卷政策执行的决心和力度、微观层面企业的配合意愿，以及行业自律引导下的道德风险。这些担忧在过去两个月被持续打消化解。

　　自上而下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，中央到地方政策决心不断强化。7/1财经委会议前，“反内卷”主要集中在行业协会牵头引导的企业自律行为，市场担心没有行政约束力的自律公约下，企业会面临“谁遵守谁吃亏”的道德风险。而7月以来从中央到地方，政策展现出极强的决心，9/9工信部在国新办新闻发布会上强调“企业产业的培育可谓千辛万苦，而非理性竞争毁掉一个企业、毁掉一个产业，可能一夜之间，我们绝不能容忍这种事情发生”。从重点行业来看，光伏、新能源汽车、外卖平台均呈现中央和地方联动的政策部署。中央层面，过去一个月从部委介入召开企业座谈会，进一步升级为政策文件中的明确部署，标志着“反内卷”走出前期喊话和自律倡导的阶段，未来或将通过更多行政化手段推进。9/4工信部、市场监管总局印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，强调在破除“内卷式”竞争中实现光伏等领域高质量发展，依法治理光伏等产品低价竞争，引导地方有序布局光伏、锂电池产业，指导地方梳理产能情况。8/23发改委、市场监管总局、网信办联合发布《互联网平台价格行为规则（征求意见稿）》，要求引导经营者依法自主定价、明确经营者价格标示要求、规范经营者价格竞争行为。地方层面响应积极，7月四川乐山、宜宾等地多家光伏企业停产或减产；8月广东、义乌等地提高快递单价，贵州省市场监督管理局集中约谈携程、同程、抖音、美团、飞猪等五家涉旅平台企业；9月安徽省发布《以新型技术改造推动制造业高端化智能化绿色化发展行动方案的通知》，强调推进汽车、光伏和储能等重点行业以及国有企业、上市公司等重点领域企业，通过并购重组整合产业链上下游。中央到地方形成合力，体现“反内卷”政策决心，也将加速政策推进节奏。

　　自下而上：企业配合意愿提升。作为最终落地主体，企业是这轮“反内卷”推进的重要决定因素，也是此前市场疑虑的症结所在。以民企为主的所有制属性、以及制造业的行业特性和产能寿命，引发市场对企业配合意愿的担忧。但经历了多轮行业协会与部委召集的座谈会，企业对政策决心认知提升，以及出于对行业远景生态健康的考量，近期多家头部企业针对“反内卷”做出响应，并承诺积极配合。典型如光伏行业，大全能源中报表示公司积极响应行业“反内卷”倡议，主动推行减产策略，上半年公司多晶硅产量同比下降约60%，第三季度将延续减产策略，控制合理库存水平。市场关注的“多晶硅收储方案”也被多家企业提及讨论，后续或对部分既有产能形成收购。协鑫科技在半年度业绩说明会对多晶硅收储与协鑫科技回购股份的问题进行了回答，称“今年整体的（多晶硅行业）改革方案还没有百分百确定，如果硅料收储方案定下来，硅料公司要拿出一部分现金来支持该方案，还要搭一些基金”。汽车方面，长城汽车中报表示汽车行业需加强政策引导与自律规范，通过倡导“反内卷”理念，避免同质化竞争与资源内耗。电商平台方面，7月市场监管总局约谈后，美团、淘宝闪购、饿了么、京东相继发文表态。

　　三、行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧

　　行业配置：重视周期资源品涨价预期，关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。华创策略《谁卷？谁赢？——反内卷行业比较》从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。其中筛选出次数最多的为4次，包括：玻璃玻纤、煤炭开采、焦炭、水泥、能源金属；基础建设、商用车、风电设备、装修装饰；酒店餐饮、白酒。筛选出3次的有：化学制品、农化制品、化学原料、非金属材料、冶钢原料、化学纤维；轨交设备、房地产开发、摩托车；饮料乳品；其他电子。

　　“反内卷”聚焦供给过剩下的落后产能，具体体现为库存高、CAPEX高、产能利用率低、价格水平低。我们以上市公司存货和工业企业产成品存货衡量库存水平，以资本开支/（折旧+摊销）衡量CAPEX，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量行业价格水平，筛选当前“内卷”程度更高的行业。

　　供给相对偏紧的行业：主要集中在周期中的工业金属、小金属、钢铁、石化、建材（水泥、装修建材）。消费中的纺织服装（纺织制造、服装家纺），农林牧渔（养殖、饲料、渔业、农产品加工），轻工制造（家居、造纸），家电（黑电、厨卫电器）；制造业中的物流（供给偏紧，内卷体现在价格战压缩毛利），医药（化学制药、医疗器械），机械（通用设备、工程机械）；科技中的光学光电子、消费电子、通信设备。