禾赛科技启动港股全球发售：美股价格冲高叠加发行规模超预期中金牵头全中资保荐团队面临定价考验

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

激光雷达龙头禾赛科技（Hesai Group）9月5日美股收盘后宣布，启动1700万股B类股份的全球发售。其中国际发售部分拟发行1530万股（占90%）B类普通股，已于9月5日美股收盘后启动；香港公开发售部分拟发行170万股（占10%）B类普通股，已于9月8日启动。此外，公司还设置了发售量调整权（不超过基础发行规模的15%）以及超额配售选择权（不超过含发售量调整权的发行规模的15%）。公司预计将于9月12日确定发行价，发行价将参考9月11日美股收盘价确定，9月16日在港交所主板上市，实现双重主要上市。此次发行既标志着中概股回港通道的进一步畅通，也因规模超预期、定价波动、全中资保荐阵容等问题暗藏多重风险。

预计发行规模超市场预期港股融资市场资金分流加剧募资难度

从发行规模看，按最高发售价228港元/股计算，募资额将达38.8亿-51.3亿港元（4.9亿-6.5亿美元），远超此前市场报道的3亿美元，有望成为2025年港股第六大IPO项目。然而2022年至今的12单中概股回港项目中，仅5单选择募集资金，平均融资规模仅4.4亿港元，其余7单项目均选择“无募资回港”，反映出港股市场对中概股回港项目的承接意愿仍较有限。

此外，2025年前八月港股IPO及再融资募资合计高达3551亿港元，其中上半年宁德时代港股IPO、小米再融资、比亚迪再融资等重磅项目持续分流资金，下半年港股IPO及再融资募资速度明显较上半年放缓，且多家A股巨头仍在排队赴港上市。禾赛需在有限的资金池中“抢份额”，募资难度较最初计划显著上升。

从发行比例看，本次发行比例区间为11.3%-14.4%，而2022年至今中概股回港项目平均发行比例仅3.6%，历史上仅和黄医药、万国数据等5单项目发行比例超10%。高比例发行不仅对现有股东权益稀释压力较大，更对市场资金承接能力提出极高要求。

美股股价冲高推高折扣率低成本认购暗藏套利风险

定价环节的风险因美股股价波动愈发凸显。9月8日，禾赛美股股价盘中一度创下30.44美元/ADR的历史新高，超过本次港股发行设定的最高发售价228港元/股（约合29.04美元/股），使得按最高发售价计算的折扣率（相对于美股盘中最高价）达到4.6%，已高于过往中概股回港项目3.2%的平均折扣水平。当日美股收盘于28.51美元/ADR，虽低于最高发售价，但这一波动态势预示着定价窗口的复杂变化。

若9月11日美股收盘价升至31美元，港股最高发售价的折扣率将突破6%。这意味着港股投资者可以相对美股更低的成本买入同质股份，短期内可能提升认购吸引力，但也暗藏跨市场套利风险：投资者可能通过“港股买入+美股卖出”套取价差，尤其港股上市初期流通盘有限，套利资金的集中进出可能导致港股股价短期偏离合理区间，同时对美股形成抛售压力，加剧两地市场波动。

基石锁定近三成份额流通盘结构加剧流动性风险

本次禾赛科技港股上市中，高瓴、泰康人寿、WT资管、Grab、宏达集团及Commando Global Fund作为基石投资者，合计投资1.48亿美元，占发行规模的29.76%（按最高发售价、未行使发售量调整权、未行使超额配售选择权计算）。这一安排打破了中概股回港的历史惯例——过往31单美股回港项目中，仅百济神州及和黄医药设置过基石，其余均因为缩短上市时间窗口等原因放弃安排基石。

禾赛突破惯例，与监管要求变化及发行规模需求密切相关。2023年港交所《上市规则》调整后，境内企业境外上市需先经证监会备案，禾赛自8月26日获得证监会备案至完成聆讯期间，有充足时间沟通基石投资者；同时，本次发行比例较高、发行规模也较大，通过基石锁定近三成份额，既能稳定发行基础，也可控制流通盘规模。

然而，本次香港公开发售仅占10%，未设置回拨机制，散户参与比例非常有限；叠加基石锁定的29.76%，剩余份额也倾向配售给长线机构，导致上市初期实际流通股份占比可能不足50%。更关键的是，禾赛采用同股不同权架构，根据港股通规则，需上市满“6个月+20个交易日”且符合特定条件方可纳入，意味着至少7个月内无法获得南向资金支持。而目前港股市场中，南向资金是支持成交活跃的重要力量。

全中资保荐团队挑大梁外资缺席暗藏定价配售挑战

此外值得注意的是，本次发行的保荐团队由中金公司、国泰君安、招银国际组成，清一色为中资投行，这在中概股回港项目中颇为罕见——过往项目至少包含一家外资投行，因其在国际机构资源、定价配售经验上具备优势。

外资投行的集体缺席，或与禾赛面临的美国监管压力直接相关。2024年1月，禾赛被美国国防部列入“涉军企业清单”，随后三次起诉美国政府均以败诉告终；2025年3月又遭沽空机构Blue Orca Capital质疑。在此背景下，外资投行可能因合规风险规避参与，而中资投行的“补位”虽体现本土资本支持，但也暗藏挑战：招银国际仅参与过2单中概股回港保荐，国泰君安国际更是缺乏相关经验，核心主力中金公司2025年在港股IPO的保荐份额领先，但中概股回港涉及跨市场定价、美股股东套利管理等复杂操作，其能否在缺少外资站台的情况下，完成合理的定价配售，仍需拭目以待。