中金：维持中升控股跑赢行业评级 目标价18港元

　　中金发布研报称，由于新车盈利承压，下调中升控股（00881）2025/2026净利润35.1%/38.1%至24.64亿元/30.80亿元。当前股价对应2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率。考虑到公司积极调整品牌矩阵，该行维持跑赢行业评级和18.00港元目标价，对应16.0倍2025年市盈率和12.6倍2026年市盈率，较当前股价有12.0%的上行空间。公司公布1H25业绩，1H25收入773.22亿元，同比-6.2%；归母净利润10.11亿元，同比-36.0%。受新车业务终端折扣加大影响，1H25业绩低于该行预期。

　　中金主要观点如下：

　　收入结构持续优化，售后业务增长稳健

　　1H25营业收入773.22亿元，同比-6.2%。分业务看，新车销量同比-1.7%至22.9万台，收入同比-4.7%至579.31亿元，新车业务受终端折扣加大影响，增速及单车收入承压。从结构上看，新车品牌结构调整，AITO品牌贡献1.1万辆增量，豪华品牌销量占比提升至62.3%。二手车销量同比+9.6%至11.1万台，收入同比-27.0%至60.2亿元，主要受政府以旧换新政策影响，大量长车龄旧车拉低单车收入；售后服务收入同比+4.4%至114.45亿元，主要受益于入厂台次增长及平均单台产值上涨。在行业深度调整阶段，稳健的售后业务优势有效对冲了新车市场压力。

　　盈利承压但现金流改善，运营效率稳步提升

　　1H25毛利率为5.4%，同比-0.5ppt，主要系市场竞争加剧，新车业务毛利亏损加剧；分业务看，新车销售毛损同比+20.0%至23.88亿元，二手车销售毛利同比-58.4%至2.57亿元，售后服务毛利同比+8.1%至54.41亿元。公司期间费用率保持稳定，销售/管理费用率分别同比+0.3ppt/+0.1ppt至4.4%/1.4%。1H25经营活动现金流净额达人民币59.48亿元，同比大幅提升103.3%，运营效率改善。随着新车销售结构优化及主要合作主机厂进入新产品周期，该行认为公司盈利有望修复。

　　中长期增长动能明确，战略布局深化

　　豪华车客户基盘持续扩大，活跃客户数达454万名，同比增长15.2%，渠道网络深度优化，上半年新增57家经销店及20家维修中心，其中48家为豪华品牌。往前看，随着行业内对非理性竞争的规范要求提升，该行预计车辆终端售价有望趋稳，叠加德系豪华品牌新一代产品如奥迪A5L、奔驰CLA陆续上市，业务有望迎来修复。

　　风险提示：新车业务竞争持续加剧，二手车推进不及预期。