来源：郁言债市
►传统框架失效，“看股做债”走向极致
7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损，另一方面，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效。在理论上，债市定价的三要素，资金面、基本面、政策面，均支持利率下行。
市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得“看股做债”走向极致。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益率比相关，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平，这是去年“924”行情也无法达到的状态。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。
►8月下旬，股市发展的两个逻辑
一是快涨逻辑，在“九三共识”的支撑下，各大股指，尤其是大盘型股指，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于本轮股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节奏或更为温和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除居民资金集中进场，加快股市上涨速度的可能性，债市或仍面临压力。
二是震荡逻辑，随着9月3日阅兵时点将近，部分投资者或针对“九三共识”做逆向投资，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻。
如果逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整，收益率或全面逼近3月中旬的高点，进而逐步独立于股市，走绝对收益率有吸引力的内生修复。如果逻辑二成立，债市大概率会走出加速下行的修复行情，多头或报复性反攻，收益率快速下行。因而综合来看，我们倾向于站在当前收益率，在负债端允许的情况下坚持越调越买。
►机构行为、资金因素指向债市或可乐观一些
21-22日早盘，债市已经接近走出独立行情，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。
相比与7月下旬的下跌行情，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升。如8月18-22日基金净卖出规模远小于7月21-25日情形；此外，在基金卖债的同时，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情反转的机会。
往后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。其发言落地后，美元指数大幅跳水，离岸人民币汇率也由7.186升值至7.172。随着美国也回归降息通道，全球降息的压力也得到缓和，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”政策空间相应打开。
资金方面，税期异动后，央行及时通过逆回购填补缺口，并追加MLF净投放，反映其态度依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转，8月资金大概率可平稳跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位，对债市也形成一定支撑。
►债市策略：高位博弈窗口打开，哑铃组合进攻
观察机构久期，以利率债基产品为例，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月对等关税落地后均值4.39年，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。
债市调整至此，进一步大幅防御的必要性或在下降，倘若面临负债端压力，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态，同时保留一定的现金，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间重新打开的背景下，或可逐步重新建立久期仓位，品种布局上可考虑哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注，博弈其独立修复行情带来的“平坦化”机会。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
利率高位，多空抗衡
8月18-22日，上证指数持续刷十年新高水平，“股债跷跷板”效应明显，债市收益率冲高震荡。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.79%（+4bp），30年国债活跃券（2500002）上行至2.04%（+4.4bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+1.7bp），3年国债活跃券（250010）上行至1.44%（+2.5bp）。
本周主要影响事件及因素：
（1）周末美俄成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置，中美间接缓和，进一步提升风险偏好，对债市不利。18日，上证指数攀升至3746点，创近十年新高，公募纯债产品面临较大的赎回压力，基金当日大额减持债券。
（2）18-19日，税期走款余波未平，资金面明显收敛，借贷成本维持高位。不过，19-20日央行随之大额追加投放，逆回购续作规模分别达到5803、6160亿元，流动性压力自21日起缓解；22日央行公告MLF净投放3000亿元。
（3）20日、22日股市先后演绎当日大涨行情，22日上证指数向上突破3800点，尾盘收于3825.76点；权益行情大涨的背景下，债市定价被风险偏好主导，基本面与资金面等传统定价因素基本失效。
（4）22日，首批票息含税的10年、30年国债招标落地，二者票面利率分别较招标期间二级市场次新券收益率上浮3.3%、3.9%（增值税率为6%），发行结果尚可。
（5）22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲，释放9月降息信号。
过去一周，资金面先紧后松，权益资产强势表现对债市的压制力依旧，利率曲线小幅走陡，弯曲程度渐进提升，中长久期信用债显著调整，曲线大幅陡峭化。
存单方面，受到税期资金面阶段性收敛影响，不少机构选择提价发行存单，据22日招标结果，25日即将发行的3个月、6个月、1年期大型国股行存单收益率分别为1.50%、1.64%、1.67%，较18日定价普遍抬升3bp；二级市场收益率相应受到影响，3个月、6个月、1年期收益率分别上行3bp、2bp、3bp至1.55%、1.61%、1.67%。
国债方面，1年期限收益率持稳于1.37%，3年及以上收益率上行幅度多在3-5bp区间，10年、30年国债收益率分别上行4bp、3bp至1.78%、2.08%。国开债行情与国债相似，各期限收益率上行幅度在3-4bp左右。
信用债方面，中长久期品种承压，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行3bp、8bp、9bp，其中3年及以上收益率普遍回到2.0%之上；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、6bp、7bp，其中3年、5年期收益率调整幅度大于国开债同期限品种。
下周（8月25-31日）债市关注点：
股市表现，重要股指能否维持高位，或再创新高
MLF中标利率是否下行（25日）
跨月资金准备期，央行净投放情况（25-29日）
7月工企利润数据、8月PMI表现（27日、31日）
美联储对降息表态转向后，全球资产定价表现
02
迎风而行
对于债市而言，7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损，以典型的10年、30年国债收益率为例，对比8月22日高点与7月15日调整起点的利率水平，二者上行幅度分别为12bp、25bp，其中30年国债收益追平3月年内高点。
另一方面，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效，尽管7月以来大部分时段内资金面整体偏松，各类宏观经济数据反映三季度以来基本面状态不算特别乐观，央行践行宽松政策方向，持续通过买断式回购、MLF释放中长期资金投放，财政政策则维持平稳的发力节奏。债市定价的三要素，资金面、基本面、政策面，在理论上均支持利率下行。
市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得“看股做债”走向极致。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益率比相关。为了方便对不同资产做统一比较，风险收益率比指标上，我们选用债市更为常用的滚动3M卡玛比率。从结果来看，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平，这是去年“924”行情也无法达到的状态。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。
未来一段时间内，股市或存在两个逻辑，一是快涨逻辑，在“九三共识”的支撑下，各大股指，尤其是上证指数、沪深300等大盘型股指，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于本轮股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节奏或更为温和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除居民资金集中进场，加快股市上涨速度的可能性，债市或仍面临压力。二是震荡逻辑，随着9月3日阅兵时点将近，部分投资者或针对“九三共识”做逆向投资，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻。
如果逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整，收益率或全面逼近3月中旬的高点，进而逐步独立于股市，走绝对收益率有吸引力的内生修复。如果逻辑二成立，债市大概率会走出加速下行的修复行情，多头或报复性反攻，收益率快速下行。因而综合来看，我们倾向于站在当前收益率，在负债端允许的情况下坚持越调越买。
从本周（8月18-22日）情况看，周四至周五早盘债市已经接近走上独立行情了，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。相比与7月21-25日当周的下跌行情，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升。如7月21-25日基金净卖出3587亿元，而8月18-22日基金仅净卖出2028亿元，其中19日（实际交易为18日）为主要减持时点，贡献了1266亿元的净卖出规模，后续几日净卖出量均不算显著。此外，在基金卖债的同时，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情反转的机会。
往后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。其发言落地后，美元指数大幅跳水，离岸人民币汇率也由7.186升值至7.172。随着美国也回归降息通道，全球降息的压力也得到缓和，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”政策空间相应打开。
与此同时，税期异动之后，流动性或重回宽松，对债市也形成一定支撑。8月市场经历了税期附近的借贷成本显著上行，背后可能对应三个变化，一方面，今年上半年财政收入表现偏弱，1-6月税收收入同比下滑1.2%，下半年财政或税收板块发力，如7月税收收入为1.80万亿元，同比多增5%，8月或面临类似的困扰；另一方面，8月买断式逆回购续作时间集中在上旬，当时市场资金压力不大，机构在报量期间或低估了税期资金压力；再者，股票牛市行情可能也会对资金造成一定挤占作用；随着月中买断式逆回购相继到期，央行在税期前两日的常态化投放或难满足市场资金需求，最终形成了资金缺口。但从后续央行及时逆回购补充以及MLF净投放操作来看，其态度依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转，8月资金大概率可平稳跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位。
落脚到短期的债市策略上，首先观察机构久期，以利率债基产品为例，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月对等关税落地后均值4.39年，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。
债市调整至此，进一步大幅防御的必要性或在下降，倘若面临负债端压力，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态，同时保留一定的现金，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间重新打开的背景下，我们更倾向于逐步重新建立久期仓位，品种布局上可考虑哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注，博弈其独立修复行情带来的“平坦化”机会。
03
净值跌幅扩大，理财规模持续下降
3.1 周度规模：环比降995亿元注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。
8月11-15日，利率再度上行，理财产品净值也随即出现回撤，截至8月15日，短债、中长债理财产品回撤幅度分别为3bp、1bp。净值的波动或已传导至负债端情绪，理财规模环比降1497亿元至31.17万亿元（初值降1206亿元）。往年8月第二周，理财规模多抬升，2021-23年规模增幅在700-5600亿元区间（平均增幅2500亿元），2024年则受大行卖债的影响，债市同样出现回调，存续规模小幅回落近百亿元。
拆分产品结构来看，日开型产品规模大幅回落，环比降1546亿元。其次是久期同样偏短的持有期产品，规模环比降163亿元。封闭式产品维持正增，小幅扩容252亿元，其次定开产品，较前一周增109亿元。
本周（8月18-22日）债市空头情绪进一步升温，理财净值跌幅扩大，纯债类理财产品净值回撤升至10bp，幅度已超过今年2月份赎回潮水平，产品负债端或承压。同时，股票行情持续加速，部分理财资金可能逐步向权益市场“搬家”。在此背景下，理财规模持续缩减，本周环比降995亿元至31.07万亿元。往后看，下周（25-29日）将迎月末周，在回表的驱动下，理财规模大概率会继续下降，2021-24年平均降幅在400亿元水平。
不过当前或也无需担心理财的负反馈，因为今年以来理财的配置方向以存款、存单等高流动性资产为主，买债规模本身就在下降，因而流动性储备或足以应对一些冲击。
3.2 理财风险：尚未出现大规模赎回迹象
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。
8月18-22日，随着理财产品净值回撤幅度走扩，区间负收益率显著攀升，滚动近1周理财产品负收益率较前一周上升14.3pct至27.26%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率也环比升0.9pct至1.49%。
受理财产品回撤幅度增大影响，理财破净水平持续抬升。全部产品破净率较上周升0.86pct至1.7%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.83pct、0.42pct和2.08pct，分别至2.1%、1.2%和2.7%。
同样，产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率环比升2.7pct至21.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升2.5pct、2.7pct和3.2pct，分别至25.1%、20.4%和12.1%。
不过，尽管各类风险指标均在抬升，理财并未出现大规模赎回的迹象。结合第三方申赎数据来看，18-22日理财机构对债基基本维持净申购，仅18日当日赎回6.3（脱敏数据，单位为1）。同时，理财在二级市场中的配置节奏也维持稳定，本周净买入 540 亿元（过去三周分别为 630 、467 、569 亿元），对存单也维持增配态势，净买入179亿元。
04
杠杆率：银行体系降杠杆
8月18-22日，税期资金面超预期收敛，平均资金利率大幅上行，R001周均值较上周小幅上行15bp，R007周均值环比上行6bp。银行间质押式成交规模回落，平均成交量由前一周的8.15万亿元降至7.13万亿元。
平均隔夜占比下降，由前一周的89.82%降至87.75%。逐日来看，税期走款期间（18-19日），流动性紧张，R001成交量占比维持在87.0%左右，随着周四周五资金面转松，隔夜成交占比提升至88.7%附近。
银行负债端压力抬升，银行间杠杆率下降。受税期影响，18-22日，银行体系平均融出规模骤降至2.90万亿元水平，前一周为4.28万亿元；存单一级发行价格也从周初的1.64%左右逐步攀升至1.67%附近，二者或共同指向银行负债端存在压力。在此背景下，银行间平均杠杆水平下降，由前一周的107.67%降至107.09%。不过周内来看，杠杆率整体呈现上升趋势，由周初的106.93%提升至周五的107.33%。
交易所加杠杆，平均杠杆水平由前一周的122.13%提升至122.65%。周内来看，交易所杠杆率一波三折，由周一的122.65%降至周二的122.28%，后反弹至周四的122.98%，周五再度小幅降至122.87%。
非银机构杠杆率水平继续下降，平均杠杆水平由前一周的112.47%降至111.66%。与银行体系杠杆率类似，虽然周均值下降，但是周内呈现上升趋势，非银杠杆水平由周一的111.32%升至周五的111.96%。
05
债基久期压缩
8月18-22日，债市空头情绪升温，长端利率高位震荡，中长债基进一步压缩久期。其中，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的4.70年压缩至4.58年，信用型中长债基久期周度平均值同样由前一周的2.70年压缩至2.58年。周内来看，利率债基的久期由周一的4.66年持续压缩至周五的4.47年；信用债基久期由周初的2.64年压缩至2.54年左右。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债及中短债基金久期也同步压缩。其中，中短债基金久期中枢的周均值由前一周的1.66年压缩至1.63年，短债基金久期中枢由前一周的1.05年压缩至1.01年。日度来看，中短债基金久期由周一的1.67年缩短至周五的1.58年，短债基金久期由周一的1.05年逐日下降至周五的0.98年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
06
政府债净缴款规模下降
政府债供给节奏放缓，8月25-29日计划发行量为3516亿元，较上周的7618亿元大幅回落。其中，国债无发行计划（周环比-3927亿元），地方债计划发行3516亿元（周环比-176亿元）。
政府债净缴款也从前一周的2948亿元降至2114亿元，主要由于8月国债已全部发行完毕，下周国债净缴款量由前一周的1156亿元降至-1亿元；地方债净缴款量则有所提升，环比增加323亿元至2115亿元。
地方债方面
本周（8月18-22日），安徽省披露置换隐性债务专项债发行计划，合计发行291亿元，发行期限均在10年期及以上。截至8月26日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计19367亿元，发行进度96.83%（全年2万亿元）。
新增地方专项债方面，8月18-22日发行2393亿元，8月25-31日发行1880亿元。截至8月31日，新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计32641亿元（其中，特殊专项债7524亿元），同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%（去年同期进度为64%）。
周度来看，8月18-22日，发行地方债3692亿元，净发行2013亿元，其中新增一般债95亿元、新增专项债2393亿元（其中：特殊专项债680亿元）、普通再融资债958亿元、特殊再融资债245亿元。
8月25-31日，发行地方债3516亿元，净发行2555亿元，其中新增一般债353亿元、新增专项债1880亿元（其中：特殊专项债571亿元）、普通再融资债992亿元、特殊再融资债291亿元。
月度来看，8月1-31日，发行地方债9776亿元，净发行5200亿元，其中新增一般债825亿元、新增专项债4865亿元（其中：特殊专项债1760亿元）、普通再融资债3538亿元、特殊再融资债548亿元。
1月1日-8月31日，新增地方债累计发行38849亿元，同比多8011亿元，占5.2万亿额度的75%，剩余额度13151亿元。地方债累计净发行57456亿元，同比多28627亿元。
其中，新增一般债累计发行6208亿元，同比多1084亿元，占8000亿额度的78%，剩余额度1792亿元；
新增专项债累计发行32641亿元，同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%，剩余额度11359亿元。
再融资债累计发行37964亿元（其中，置换债19367亿元），同比多14769亿元。
国债方面
周度来看，8月18-22日，发行国债3927亿元，净发行3526亿元，其中特别国债发行831亿元。8月25-31日，发行国债0亿元，净发行-2371亿元。
月度来看，8月1-31日，发行国债13518亿元，净发行8489亿元。
1月1日-8月31日，国债累计净发行46710亿元，同比多16649亿元，占6.66万亿额度的70%，剩余额度19890亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行9960亿元。
政金债方面
周度来看，8月18-22日，发行政金债1640亿元，净发行1620亿元。8月25日，发行政金债310亿元，净发行-1075亿元。
月度来看，8月1-25日，发行政金债5285亿元，净发行3724亿元。
1月1日-8月25日，政金债累计净发行17154亿元，同比多8551亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
联系人：刘谊
证券研究报告：《迎风而行》
报告发布日期：2025年8月24日
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