衰退式降息阴云笼罩，欧股牛市逻辑面临重估？

美银表示，美国非农数据大幅下修，这引发市场担忧美联储可能被迫实施“坏降息”——即为应对就业市场恶化而非通胀下行的降息。美银预计欧洲股市可能面临10%左右的回调压力，防御类行业或将受益。此外，在经济增长放缓的情况下，债券收益率下降将转化为盈利预期下调和估值倍数下降，导致股市下跌。

美国就业市场降温和美联储面临政治压力，可能促使降息路径转向“坏降息”，欧洲股市估值高企、盈利见顶下，市场面临逻辑重估挑战。

据追风交易台，美银最新报告指出，美国劳动力市场显著放缓，7月非农报告对前两月就业数据大幅下修，使三个月平均就业增长降至仅3.5万，远低于去年同期水平。这引发市场担忧美联储可能被迫实施“坏降息”——即为应对就业市场恶化而非通胀下行的降息。美银预计欧洲股市可能面临10%左右的回调压力，防御类行业或将受益。

与此同时，美银利率策略师对美债转为更加乐观，预期就业数据走弱和“低利率派”在美联储决策层的影响力提升，将推动债券收益率进一步下行。而在经济增长放缓的情况下，债券收益率下降将转化为盈利预期下调和估值倍数下降，导致股市下跌。

低利率环境能否推动欧股进一步上涨？

对于欧洲股市，债券收益率下降的影响将取决于降息的性质。

美银认为，若央行因通胀回落而变得更加鸽派（即“好降息”），无风险利率下降可能不会导致风险溢价相应上升，从而支持市场上涨。然而，如果降息是应对劳动力市场和更广泛经济疲软的“坏降息”，则与风险溢价保持在当前压缩水平不符。

事实上，在经济放缓期间，实际债券收益率下降情景下，风险溢价不仅会上升，而且上升幅度通常超过实际利率下降幅度，这解释了为什么在经济放缓阶段股市估值倍数往往会下降而非上升。

因此，尽管实际债券收益率下降本身对欧洲股市有利，但美银分析师认为，在经济增长放缓的情况下，债券收益率下降将转化为盈利预期下调和估值倍数下降，导致股市下跌。

美银预计，全球宏观阻力将导致全球综合PMI新订单从当前52点下降至明年第一季度的49点，这意味着风险溢价上升和EPS预期下调，由此对市场造成的拖累只能部分被无风险贴现率下降所抵消。

综合宏观假设，分析师预计Stoxx 600指数可能面临约10%的回调空间，至明年第二季度中期降至490点（年底目标520点；DAX指数：22,700点；富时指数：8,750点）。同时，预计欧洲周期性行业相对防御性行业可能从当前30年高点下跌约10%，价值股相对增长股从当前五年高点下跌约10%，而优质股相对大盘可能从当前六年低点上涨约10%。

金融股见顶，软件板块即将迎来反弹，防御类行业或将受益

美银对欧洲周期性行业相对防御性行业持低配立场，看好医药和食品饮料板块，看空银行和资本品。

报告指出，欧洲金融板块（包括银行和保险）在最近强劲表现后已升至14年高位，利率敏感资产尚未对美国债券收益率近期下滑做出反应，但如果利率进一步下降且伴随更明显的增长放缓迹象，可能会导致这些板块表现落后。

与此同时，债券收益率下降应支持防御性行业从当前17年低点相对大盘反弹，尤其是欧洲必需消费品和医药行业，而公用事业板块已经在近期强劲表现后充分反映了更低利率预期。房地产板块（近三分之二成本为再融资）在债券收益率下降时期通常也表现良好。

美银上调欧洲软件行业评级至增持，认为该板块在2月以来下跌17%后已具吸引力，债券收益率走低通常有利于高增长板块估值提升。

报告认为，随着欧洲股市12个月远期EPS和12个月远期利润率已接近历史高点，欧洲股权风险溢价接近18年低点，债券收益率下降成为2022年以来市场上涨45%（自2020年新冠低点上涨100%）后，仅剩的潜在利好催化剂。然而，如果这一降息是应对衰退风险的“坏降息”，市场上涨的逻辑将面临严峻挑战。

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