当下是牛市主升浪的前期 | 信达策略

（来源：樊继拓投资策略）

策略观点：当下是牛市主升浪的前期

我们认为当下可能是牛市主升浪的前期，主要有三点理由：（1）牛市主升浪，市场换手率（总成交额/总流动市值）往往会再次达到牛初高点。而今年4月以来上涨，虽然交易量有所回升，但换手率比牛市初期的高点（出现在2024年10月8日）依然低很多。（2）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化。2025年4月以来，一直是小盘风格占优，这说明如果当下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦进入主升浪后期，风格可能会快速转向大盘股领涨。（3）牛市主升浪期间，股权融资规模大多会快速放量到历史高位，2005-2007年和2013-2015年牛市，股权融资规模均是在牛市主升浪期间快速回升，目前依然不高。

（1）牛市主升浪，市场换手率（总成交额/总流动市值）往往会再次达到牛初高点。近期市场的成交额有所回升，但与历史上的牛市主升浪比，回升幅度并不算大。2006年8月-2007年5月牛市主升浪期间，市场换手率由1.5%左右快速上涨到6%以上，略突破牛市初期的换手率高点（出现在2006年5月）。2014年7月-2014年12月牛市主升浪期间，市场换手率从1%以下快速增长到4%以上，大幅高于牛市初期（2013-2014年中）。

2019-2021年牛市期间，换手率出现过多次高点，2019年3月、2020年3月、2020年7月、2021年9月，数值较为接近。2020年7月牛市中期换手率高点略高于2019年3月和2020年3月换手率高点。所以从之前牛市的经验来看，牛市中期主升浪期间，换手率均能达到或超越牛市初期。而今年4月以来上涨，虽然交易量有所回升，但换手率比牛市初期的高点（出现在2024年10月8日）依然低很多。

（2）牛市主升浪前期和后期风格往往会有较大的变化。牛市中期，因为资金明显流入，所以往往会呈现出普涨的状态，而牛市主升浪前期和后期领涨的风格往往会有差异。2006年8月-2007年5月牛市主升浪前期大盘风格，后期小盘风格。2014年7月-2014年12月牛市主升浪前期小盘风格，后期大盘风格。2020年4月-2020年1月牛市主升浪前期小盘风格，后期大盘风格。

背后的原因是，牛市主升浪期间资金会较为充沛，而不同风格的基本面逻辑差异较大，不同资金流入的速度也会有差异，所以导致风格往往多变。2025年4月以来，一直是小盘风格占优，这说明如果当下是牛市主升浪，那很有可能是主升浪前期，而一旦进入主升浪后期，风格可能会快速转向大盘股领涨。

（3）牛市主升浪期间，股权融资规模大多会快速放量到历史高位，目前依然不高。我们之前一直提示，股权融资规模的变化是牛熊市拐点的重要指标，熊市后期，由于政策对股市的呵护，往往会出现股权融资规模的下降，而一旦进入牛市股权融资规模往往开始企稳回升。牛市结束的重要前提是，股权融资规模恢复到较高的水平。2005-2007年和2013-2015年牛市，股权融资规模均是在牛市主升浪期间快速回升。2025年以来，股权融资规模正在恢复，但速度依然较慢，7月股权融资规模刚恢复到661亿，2025年6月较高的股权融资规模是异常值，其中有5000亿是财政部参与的对四家银行的定增。

（4）当下的判断：下半年可能都是牛市主升浪。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间，出现利空（比如之前的地产数据走弱）股市往往反应得会比较快，而大部分利多情况（雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等），股市都会积极反应。8月下旬中报披露密集期存在小幅波动，但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势，后续的十五五规划、年底对2026年政策展望都可能会带来市场的积极变化。

（5）近期配置观点：增加弹性配置，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。

配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市涨幅最大行业风格，牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中涨幅最大风格是金融，次之是周期，但牛市中期，涨幅最大风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中涨幅最大风格是成长，但牛市中期涨幅最大是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中涨幅最大风格是成长和消费，而牛市中期涨幅最大是消费，次之是周期，成长排第三。

牛市中期大小盘往往会波动较大，前半段和后半段风格大多不同。2005-07年：牛初小盘风格，牛中先大后小，牛末大盘风格。2013-15年：牛初小盘风格，牛中先小后大，牛末小盘风格。2019-21年：牛初大盘风格，牛中先小后大，牛末小盘风格。

配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前涨幅最大的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比较好，AI下一波关注应用变化；（4）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（5）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。

本周市场变化

本周A股主要指数大多上涨，其中创业板50（9.90%）、创业板指（8.58%）、深证成指（4.56%）涨幅靠前，上证50（1.57%）、上证综指（1.70%）、沪深300（2.37%）涨幅靠后。申万一级行业中，通信（7.66%）、电子（7.02%）、非银金融（6.48%）领涨，银行（-3.19%）、钢铁（-2.04%）、纺织服装（-1.37%）跌幅居前。概念股中，氢能源（17.51%）、阿尔茨海默（9.20%）、充电桩（8.40%%）领涨，太阳能（-6.49%）、激光雷达（-5.95%）、OLED（-3.72%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告：《当下是牛市主升浪的前期》

报告发布时间：2025年8月17日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001

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