中金：A股事件影响解析之十问十答

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　　中金点睛

　　事件驱动研究：揭示市场反应的规律

　　事件驱动研究是一种重要的量化策略研究方法，它专注于分析和利用特定事件对资产价格（尤其是股票价格）的影响。这些事件可能包括公司财报的发布、并购重组、股权激励、重大合同签署等。其核心在于捕捉这些事件引发的市场反应和定价偏差的规律性特征，从而指导投资者利用这些规律进行投资获利。

　　一问：A股市场对于盈利表现的定价效率如何？业绩表现好的公司在盈利公告后是否还有超额收益？A股市场对于业绩高增长、业绩预增、业绩增速提升（增长超线性）等事件的定价效率较高，盈利公告日当天有较为显著的超额收益（平均约1%），公告日后超额收益延续性不强。只有当业绩表现超出市场一致预期20%时，盈利公告日后超额收益的延续性才相对较强，公告日后10个交易日平均累计超额收益为1.8%，市值50亿元以下样本可达3.9%。

　　二问：市场对于股票回购和分红的反应有什么区别？高股息预案日后未来20日有显著超额收益，平均累计超额收益可达2.1%，胜率可达58.9%。股票回购事件需要区分回购目的进行分析，回购目的为盈利补偿、市值管理、股权激励等的项目，预案日和首次完成日后均无明显超额收益；回购目的为其他的股票回购项目，预案日后中长期（60、120个交易日内）具有一定的超额收益，尤其是研报覆盖度较低的股票，预案日后60个交易日平均累计超额收益可达6.5%，胜率也可达54.5%。

　　三问：上市公司再融资释放了什么信号？不同形式的再融资方案对股价的影响有什么区别？上市公司再融资的方式主要包括定向增发、配股、可转债发行。再融资项目的实施公告日后对股价的影响偏负面。其中，配股发行的负面影响主要集中于公告日当天；定增发行的负面效应主要出现于发行日后60-120个交易日区间，主要受定增股份解禁的影响；可转债发行的负面效应主要出现在发行日后5个交易日内，主要是因为公开募集的可转债在发行日前后存在“抢权”行为，发行后该类资金集中退出。此外，发行对象不含机构投资者的定向增发预案日后具有一定的超额收益，但胜率不高，需结合其他信息优选标的。

　　四问：股权激励、员工持股计划对股价影响几何？哪些因素会影响该类事件股价效应？股权激励和员工持股计划的预案公告总体对股价有正向影响，预案日后20、60个交易日内均有一定的超额收益。建议关注这两类事件的激励范围和激励力度，如参与员工持股计划的人数占比（员工覆盖率）、股权激励的激励股份数占比等，激励股数占比超2%且激励标的为股票的股权激励预案事件，尤其是研报覆盖度较低的股票，未来120日累计平均超额收益可达11%。

　　五问：何种类型的卖方观点变化值得重视？间隔一年后的深度报告覆盖、主动上调盈利预测且研报标题含有“超预期”时，观点变化值得关注。具体来说，间隔一年后的深度报告覆盖事件，事件日后5天内平均累计超额收益达2.9%，胜率达59.4%；主动上调盈利预测且研报标题含有“超预期”，事件日后5、60、120天平均累计超额收益分别达3.8%、6.6%、9.0%，短期和中长期均有一定的超额收益。

　　六问：如何高效解读和利用机构调研行为信息？建议关注间隔一年以后再次调研事件和财报披露后5天内的调研公告。尤其在过去一年无研报覆盖的样本中，间隔一年以后再次调研事件日后20、60、120日平均累计超额收益分别达2.9%、3.4%、6.1%；财报披露后5天内的调研事件日后60、120个交易日内的平均累计超额收益分别可达2.7%、5.3%，说明研报无覆盖组机构关注度低，更有可能存在未被充分定价的潜在机会。

　　七问：在什么情况下，重要股东的大比例增持行为需重点关注？重要股东增持计划公告日事件效应与公告日前的股价表现相关，公告前20日平均累计超额收益为负的样本，增持计划公告日后超额收益表现较好，尤其是事件日前20天超额收益低于-3%的样本，增持计划公告日后20、60、120日的平均累计超额收益分别为2.2%、3.3%、6.5%，20日累计超额收益率胜率达56.5%。

　　八问：被动产品规模提升的背景下，指数定期调整蕴含了哪些机会？纳入指数的新样本和分级靠档调整的样本，短期将受到明显的被动资金调仓的资金流影响。经统计，我们发现指数纳入事件对股价的正向影响主要发生于纳入公告日前5日至后5日，平均累计超额收益应可达5-6个百分点，需提前基于指数编制方案对调整名单进行预测，才能获取该超额收益。分级靠档事件情况与之类似，其超额收益主要集中于实施日前20个交易日内，也是需要基于其他信息预判分级靠档的变化，才能提前布局和获取超额收益。

　　九问：大市值股票，有哪些利好事件可以关注？对于市值500亿元以上的股票，建议关注业绩超出一致预期20%的盈利公告事件（未来60天平均累计超额收益率达3.9%，胜率57.0%）、发行对象不含机构的定增预案事件（未来10天平均累计超额收益率2.2%，胜率超70%）、分析师主动上调盈利预测且研报标题含“超预期”事件（未来120天平均累计超额收益率6.5%，胜率56.2%）、间隔一年以后再次调研（调研类型为特定对象调研）的公告事件。

　　十问：有哪些需要警惕的负面信号？以下事件发生后，下行风险相对较大：单日大比例融资融券交易、限售股解禁（前20天内）、股份冻结公告、大股东股票质押公告（质押比例超过90%）、重要股东大比例减持实施公告、涉及大额处罚的违规公告、处罚方式包括市场禁入的违规公告、立案告知书公告、调查公告、违约公告。

　　风险提示：本篇报告所总结的事件效应规律均基于历史数据统计，未来如果市场环境、投资者结构发生明显变化，相关规律可能失效。

　　正文

　　事件驱动研究：揭示市场反应的规律

　　为什么要做事件驱动研究？

　　对于量化投资者来说，事件研究方法相比因子研究方法的优势主要有如下几方面：

　　► 应对市场突变的能力较强：事件驱动研究关注突发事件（如盈利公告等）对股价的短期冲击，能充分把握个股在出现突发事件时的股价反应规律，有效把握套利窗口。

　　► 对样本的覆盖率要求较低，可以扩展信息挖掘维度：部分投资信息由于覆盖度较低，难以进行因子化研究，便可以通过事件驱动方法掌握其对股价的影响规律，进而在策略中加以应用。

　　► 事件信号可与因子策略叠加，提升策略表现和鲁棒性：将低相关的事件信号与因子策略叠加，可以进一步提升策略表现，如我们在报告《基本面量化系列（10）：如何在低关注度股票中挖掘alpha？》构建的低关注度掘金策略便是事件信号与因子策略叠加的一种实践，该策略样本外也延续较好的表现，2025年上半年（截至2025-06-30）收益率超40%。

　　对于主动管理类投资者来说，事件驱动研究的成果也将在如下几方面加深其对特定事件的理解和利用效率。

　　► 提炼关键定价因子：基于事件驱动研究，可以准确锁定事件中的核心价格驱动变量，建立因果明确的决策路径，减少噪声干扰。

　　► 把握事件影响的规律，精确识别买卖点：基于事件研究分析，可以精确锁定事件前后的核心收益区间，应用量化规则代替主观判断，有利于投资者准确把握买卖点，提高资金运用效率。

　　► 优化风险管理体系，有效规避高风险阶段：建立风险事件集合，可以有效规避个股的高风险阶段。

　　图表1：事件驱动研究对主动投资者和量化投资者均有指导意义

　　资料来源：中金公司研究部

　　事件研究方法：聚焦事件日前后的股价表现

　　事件驱动研究的本质是建立事件与资产价格波动间的因果逻辑链，捕捉因市场信息不对称或行为偏差产生的定价偏离机会。因此，合理化的事件信号设计是关键，而验证一个事件信号是否对相关个股产生显著影响则是一个较为基础的统计问题，即：将多个事件样本的事件日（T）对齐，统计事件日（T）及事件日前后一段时间的累计超额收益率（剔除资本市场系统性波动的影响）的显著性（T统计量）。我们通常关注如下几个关键的事件窗口：

　　► 事件公告后的第一个可交易日（事件日T）：关注事件公告后投资者是否有较为一致的交易倾向，判断该事件是否显著影响股价波动。

　　► 事件日T后短期区间：包括事件日后5、10、20个交易日，考察事件日T的股价反应是否充分，T日后股价走势是否仍有延续性（反应不足）或者反转性（反应过度）。

　　► 事件日T后长期区间：包括事件日后60、120个交易日，考察该事件是否引起公司的基本面改善的渐进验证或者引发股价的价值发现（预期差的逐步修正）过程，致使股价出现长期漂移。

　　► 事件日T前短期区间：包括事件日前5、10个交易日，部分事件的发生时间是提前可预知的，如指数调整公告等，投资者也可以尝试获取事件日前的超额收益。

　　图表2：事件信号对股价影响的显著性检验框架

　　注：胜率定义为超额收益率大于0的概率，部分负面事件胜率较低反映其风险提示效果较好资料来源：中金公司研究部

　　进一步，我们将围绕如下几个角度对事件影响的特征进行深入剖析：

　　► 不同类型股票样本的事件效应差异：我们尝试按市值、估值水平、成长性、分析师覆盖度等维度对事件样本进行分类，并统计各类样本的累计超额收益显著性特征，从而观察同类事件对不同类型股票的影响是否存在差异。其中，为剥离风格因子的影响，分类统计事件效应时，比较基准采用行业内对应类型股票的等权指数。

　　► 不同市场环境下的事件效应差异：统计不同年份的事件效应的显著性，判断不同市场环境下，事件效应是否存在变化，以及是否存在事件效应逐年减弱的趋势。

　　► 事件日（T）的股价反应的验证作用：事件日的股价表现往往代表市场对于该事件的解读观点，对于偏基本面的事件来说，事件日的股价反应有可能可以协助判断事件日后的股价的长期漂移方向；对于交易型的事件来说，事件日的涨幅过大也可能是反应过度的体现。

　　图表3：事件效应分析深入分析的几个角度

　　资料来源：中金公司研究部

　　事件信号体系：全面性、系统性

　　我们基于不同市场主体的信息生成机制和影响路径差异，对A股市场的主流事件进行了分类梳理，主要分为4大类事件：

　　► 公司公告事件：如盈利公告、再融资公告等，体现上市公司盈利情况和战略部署等基本面情况，考察在公司披露了这些关键信息后的市场反应规律。

　　► 机构观点事件：如机构调研、分析师研报发布等，参考机构投资者的投资观点，追踪“聪明”资金的投资偏好。

　　► 股东行为事件：如大股东增减持、股权质押等，反映公司内部核心人员的行为信息，对于投资机会和风险可能具有一定的提示作用。

　　► 资本市场事件：如指数成分股调整、限售股解禁等，往往预示着部分股票未来可能存在特定的资金流方向，该信号有助于把握短期机会或规避阶段性风险。

　　图表4：事件信号的系统性梳理

　　资料来源：中金公司研究部

　　接下来，我们将按照上述事件分类，分别展示和分析各类事件的信号设计、影响机制、效应统计。

　　以盈利公告事件为例：盈利表现超出一致预期时胜率较高

　　财务信息指反映企业经营、资金运作和盈利情况的经济信息，其主要的载体是定期披露的财务报告，包括预告、快报、季报等。财务报告的公开披露日（盈利公告日），是投资者集中获取上市公司财务信息的关键时间。

　　通常情况下，当上市公司盈利发生大幅变化时，由于预期差修正、流动性集中反应等因素的影响，这一时间点往往伴随着较为明显的股价的异常波动。因此，围绕这一逻辑，我们重点观察上市公司盈利表现出现大幅变化时的财务公告事件效应，包括业绩预告、业绩高增长公告、业绩增长超线性（业绩增速提升）、业绩表现超出一致预期等。具体事件定义的方式，如下表所示，其中，同一报告期可能存在多次披露的情形，此时我们只取最早公告的事件样本。

　　图表5：盈利公告事件信号定义

　　注：表格内所述财报信息、年报信息均包括业绩预告、快报、财务报告；同一报告期多次披露的情况下，只取最早公告的样本数据

　　资料来源：中金公司研究部

　　基于前文所介绍的事件研究方法，我们统计了上述事件日前后的累计超额收益表现，如下图表所示。

　　► 短期冲击：盈利表现超出市场预期时，公告后10个交易日具有一定超额收益。业绩大幅变化的信息披露后第一个交易日（T0）具有一定的事件性冲击，但大多数情况在T1后短期内没有明显超额收益。说明面对盈利的大幅变化，A股市场整体上在第一个交易日便可进行较为充分和理性的定价。只有盈利表现超出市场一致预期时，公告后10个交易日内（T1至T10）才具有较为显著的超额收益水平，尤其当盈利表现超出市场一致预期20%时，T1至T10的平均累计超额收益率可达1.8%，胜率可达55.7%（统计期为2014-01-01至2025-06-30）。

　　► 长期趋势：业绩预告扭亏、业绩表现超出一致预期20%时，公告后60、120天内平均超额收益持续向好。基于T1至T60、T1至T120区间的累计超额收益表现来看，业绩预告扭亏、业绩表现超出一致预期20%时，超额收益水平才相对可观。结合胜率和盈亏比数据来看，长期平均累计超额收益的向好趋势，主要来自于盈亏比的贡献，胜率一般。说明业绩预告扭亏、业绩表现超出一致预期20%等事件信号虽然可挖掘出一些较好的机会，但还需要结合多维度信息进一步提高选股的准确性。

　　图表6：各个盈利公告事件信号后不同区间内的累计超额收益率统计

　　注：统计期为2014-01-01至2025-06-30；T0为公告后第一个交易日；T1为公告后第2个交易日，以此类推；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　为进一步比较不同类型股票的事件效应差异，我们对事件样本进行了分类统计，统计结果如下图所示。

　　► 小市值样本存在事件日反应不足的现象，短期内（10个交易日）具有一定的超额收益，超额收益胜率可达67.9%。如下图所示，业绩预告扭亏和业绩表现超出一致预期20%事件日后10个交易日内（T1至T10），小市值样本（50亿元以下）的平均累计超额收益表现更优，分别达1.1%、3.9%，尤其业绩表现超出一致预期20%事件胜率达67.9%，说明小市值样本在事件日（T0）后短期还存在持续超额收益，在行为金融学中是一种反应不足的体现。

　　► 大市值样本长期胜率（60个交易日）更高，超额收益胜率可达57.0%。基于T1至T60区间的平均累计超额收益表现来看，业绩预告扭亏和业绩表现超出一致预期20%事件中，大市值样本（500亿元以上）表现均更佳，平均累计超额收益分别达2.0%、3.9%，胜率分别达53.1%、57.0%。

　　► 事件日涨幅信息有助于区分盈利增长的质量，辅助判断短期冲击和长期股价漂移的程度。我们基于业绩预告扭亏事件日（T0）的超额涨幅进行分组，发现事件日后的收益表现与事件日当天的超额表现呈正比，事件日涨幅越高，事件日后的短期冲击和长期股价趋势表现都相对较好。对于事件效应较弱的业绩扭亏事件，建议关注事件日冲击较大的信号样本；对于事件效应较强的业绩表现超出一致预期20%的事件，建议规避事件日跌幅较大的信号样本。

　　图表7：基于股票市值分组下，业绩扭亏公告后平均累计超额收益统计

　　注：统计期为2014-01-01至2025-06-30；T0为公告后第一个交易日；T1为公告后第2个交易日，以此类推；超额收益比较基准为中信一级行业内对应市值股票的等权指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：基于事件日超额涨幅分组下，业绩扭亏公告后平均累计超额收益统计

　　注：统计期为2014-01-01至2025-06-30；T0为公告后第一个交易日；T1为公告后第2个交易日，以此类推；超额收益比较基准为中信一级行业的等权指数；事件日超额涨幅定义为T0日超额收益率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：基于股票市值分组下，业绩超出一致预期20%公告后平均累计超额收益统计

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　图表10：基于事件日超额涨幅分组下，业绩超出一致预期20%公告后平均累计超额收益统计

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　总结与展望

　　我们围绕上市公司公告、机构观点、股东行为、资本市场等信息，分类梳理了A股市场的主流事件信号类型，并分别统计了各类事件信号在事件日前后的超额收益表现，总结了主流事件前后的股价走势规律。由于篇幅原因，这里不再将各类事件定义的统计结果一一展示，其中，主要的投资机会信号和风险提示信号梳理如下，供投资者参考：

　　图表11：利好事件日后累计超额收益统计

　　注：截至2025-06-30；指数纳入和分级靠档调整事件的超额收益比较基准为沪深300指数，其他事件超额收益比较在基准为中信一级行业的等权指数

　　资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

　　图表12：风险提示类事件日后累计超额收益统计

　　注：截至2025-06-30；事件超额收益比较在基准为中信一级行业的等权指数资料来源：Wind，中金公司研究部

　　如何有效利用这些事件信号呢？以下是我们的一些实践和思考，也是未来可以进一步研究和优化的方向：

　　► 多个事件信号组合：本篇报告事件定义中，绝大部分事件都只考虑了单一维度信息，如果不同维度的信息可以实现交叉验证，有可能进一步提高信号胜率，比如：财报披露后的调研公告事件，业绩高增长事件在盈利公告日后本没有持续的超额收益，但如果业绩增长盈利公告后，叠加5天内的机构调研事件，则使得调研公告日后60个交易日内存在2个百分点左右的超额收益。

　　► 结合资金流或其他维度信息优化事件信号：同类事件不同样本的超额收益仍可能存在较大差异，我们可以结合其他维度信息进一步识别哪些样本未来超额收益可能更强。比如：本篇报告通过事件日当天的涨跌幅对事件样本进行分组，并发现事件日当天具有正超额收益的样本，事件日后的收益表现也会更好。

　　► 组合策略的实践：事件组合叠加因子打分。我们曾在报告《基本面量化系列（10）：如何在低关注度股票中挖掘alpha？》中，用近半年发生利好事件的股票构建事件组合，可以稳定战胜基准股票池表现；事件组合内叠加因子打分，筛选出因子得分较高的股票组合，收益表现可进一步提升。

　　► 多因子模型中应用事件信号：给近期发生利好事件的个股加上一定分数，发生风险提示事件的个股减去一定分数。在这一过程中，主要面临的问题是事件信号较为稀疏，选股范围较广时，事件信号的贡献度较为有限。针对这一问题，我们可能需要尽可能提高事件信号的丰富度，或者以提升足够的权重（对高胜率的事件信号）的方式进行优化。

　　本文摘自：2025年7月31日已经发布的《基本面量化系列（23）：A股事件影响解析之十问十答》

　　古翔分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

　　周萧潇分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

　　刘均伟分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365