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中金点睛
中金研究
近期宏观基本面没有明显催化，A股市场明显走强，我们认为需要重视从资金面视角理解市场，并总结出A股资金面正在发生的五大重要变化：
变化一：货币秩序重构引发资产变局，人民币资产相对受益
变化二：A股投资者结构中，个人投资者占比阶段性提升
变化三：居民储蓄存款增长叠加“资产荒”，股市的相对吸引力提升
变化四：A股资金面筹码结构改善，赚钱效应提升，资金面开始进入正向循环
变化五：较多机构投资者的A股仓位处于历史低位，可能成为潜在多头
市场中期走势由基本面决定，但我们也提示不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面，在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极。
重视A股资金面的重大变化和市场含义。A股自去年“924”回升以来，主要指数显现近10个月的区间震荡，近期市场再度走强，上证指数重回3500点关口，代表A股整体的万得全A指数也位于过去10个月的高点附近，与此同时，市场成交额和换手率水平不及前几次高点（图表1）。在基本面并未出现重大催化的背景下，我们认为当前需要重视从资金面视角理解市场，本篇报告总结了A股资金面已经或正在发生的五大重要变化，包含国内外宏观和微观等因素，对于理解过去市场以及展望未来市场前景都较为重要。
图表1：指数走强突破新高，但换手率水平不及前期高点
注：数据截至2025年7月18日资料来源：Wind，中金公司研究部
变化一：货币秩序重构引发资产变局，人民币资产相对受益
国际货币秩序正在发生重构。中金研究部缪延亮博士在6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》[1]的报告中指出，要理解年初以来的资产异象，需要从国际货币秩序加速重构的视角出发，它并不意味着现行的美元体系要崩塌，本质是美元资产的安全性出了问题，美债不再是安全资产（图表2-4）。我们认为本次国际货币体系主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局，其中碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到中国大陆或香港，表现出更强的本土偏好（home bias）。多元化意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等，随着全球货币体系加速多元化，对美元资产有大量敞口的资金也有降低美元敞口的可能。
图表2：美债安全溢价缩水：不同方式测算的美债便利收益率度量指标均显示下降趋势
注：1）参考文献Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右图Treasury Basis为3个月期美债利率相对于8种外币（ CAD， CHF， DKK， EUR， GBP， JPY， NOK 和 SEK ）CIP条件的差值的均值，即其中， 和分别为3个月外币国债和美债收益率， 和分别为即期和3月期远期汇率。3）图中均为10日均值线
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：美股美债波动性大幅上升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：外国投资者持有可交易美债占存量降至34%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
新货币秩序下人民币资产相对受益。新货币秩序下，美元步入下行周期，美债作为安全资产不再“安全”，全球投资者对美债需求下降，利率中枢可能结构性上行，意味着美债利率对非美市场定价的“锚”作用下降（图表5），高利率对人民币资产的压制作用也可能减弱。如果以美债收益率计算股权风险溢价，目前A股和港股的风险溢价都在历史低位，但如果美债不再是定价锚，那么中国股票在定价方面的压力将大幅缓解，若以国债收益率计算股权风险溢价，当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力（图表6）。而且我们认为如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流，根据美国财政部数据，截至2025年一季度，中国大陆持有美股3400亿美元（图表7）；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场，港股作为离岸人民币资产有望直接受益。随着内资对港股的影响力上升，A股和港股相关系数持续上升至历史高位，AH溢价也处于近5年低位，如果港股价值重估，也将对A股有较强的外溢效应（图表8）。要注意在国际货币秩序重构之下，格局转换和资金流动的力量将远大于一时、一市场和一个国家基本面的变化。
图表5：1970年代布雷顿森林体系解体后，美债利率上行，“锚”作用下降，全球资产波动增大
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表6：以美债收益率计算的港股风险溢价处于历史低位，但国债收益率计算的风险溢价仍高于历史均值
注：截至2025年6月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：中国大陆资金持有美股规模约3400亿美元，有潜在的回流空间
资料来源：TIC，中金公司研究部
图表8：A股和港股的相关系数上升至历史高位，联动性较强
资料来源：Wind，中金公司研究部
变化二：A股投资者结构中，个人投资者占比阶段性提升
增量资金入市带来个人投资者交易及市值占比阶段性回升。2016年-2021年，在国内经济重回再通胀、企业盈利进入上行周期，以及产业升级和消费升级等趋势的驱动下，A股的蓝筹板块上涨与机构资金流入形成共振，公募、私募和外资等市场化机构投资者占A股持股比例不断提升。我们测算这三类机构持股占A股自由流通市值合计由2015年的14%左右，上升至2021年约32%，机构投资者合计占比由39%提升至接近50%。（图表9）2022年以来，在国内房地产周期下行，供需失衡带来物价下降压力，以及外部地缘风险上升等因素共同作用下，A股市场尤其是蓝筹股回调较多，前期“机构化”进程阶段性放缓，尤其是2024年以来资金南下港股，以及去年“924”之后个人投资者快速入市，2024年我们测算的机构投资者占比出现回落，从2023年的49.1%下降至2024年的46%，基本回到2018年之前的水平。其中我们估算的公募、私募和外资占比由32%降至24%（不含汇金持有ETF），若进一步剔除个人投资者持有的股票ETF，该比值进一步下降至22%，同口径下较2021年下降约10个百分点（图表10）。与此同时，我们测算个人投资者占比由2021年的50.5%反弹至2024年54%，若包含个人投资者持有股票ETF，则提升幅度接近5个百分点。相关印证还包括2024年10月以来上交所月均新增开户数268万户，相比2024年前9个月环比增长80%，市场的融资余额近半年也维持在1.8万亿元之上（图表11）。
图表9：A股投资者结构测算
注：公募基金包含专户部分，但剔除保险持有基金部分，以及汇金持有股票ETF部分
资料来源：Wind，金融监管总局，人社部，中国人民银行，中金公司研究部
图表10：公募基金、外资、私募基金等机构A股持仓占比有所下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：融资余额上升，个人投资者开户积极
资料来源： Wind，中金公司研究部
资金筹码因素对市场表现的影响边际提升。个人投资者占比上升将加大对市场定价影响，由于机构与个人在认知和关注点存在一定差异，需要在此阶段更关注资金筹码因素对市场的影响。在机构与个人投资者未形成共识之前，观点分歧一定程度上可能带来市场波动率阶段性下降（图表12），我们认为形成共识的关键在于潜在的逆周期政策和中长期改革。
图表12：沪深300波动率上半年降至历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
变化三：居民储蓄存款增长叠加“资产荒”，股市的相对吸引力提升
居民储蓄存款积累的同时，可配置的高收益资产相对稀缺。2022年-2024年我国居民新增存款48.8万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，增速明显高于名义GDP增长，或与消费支出放缓和购房需求下降有关。2025年上半年居民存款同比再度大幅增长，储蓄存款余额已突破162万亿元（图表13）。与此同时，当前又处于典型的“资产荒”环境（图表14），十年期国债收益率下探1.6%，国有大行的3年期定期存款利率降至1.25%，各类高收益资产在过去三年逐渐“消失”。在此背景下，我们认为居民对于适度高回报的权益资产配置需求有望继续提升，去年“924”行情快速提振场外资金情绪是证据。
图表13：近3年居民存款增速高于名义GDP增速，储蓄余额突破162万亿元
注：数据截至2025年6月资料来源： 中国人民银行，中金公司研究部
图表14：当前处于“资产荒”环境
资料来源：Wind，中金公司研究部
股票市场的相对吸引力在上升，具备部分承接居民储蓄存款的潜力。目前A股各大指数从市盈率角度所处的历史分位已较“924”有所回升，但是在无风险利率走低且资产荒的环境下，也不必单一以市盈率角度看待估值。从股权风险溢价（ERP）的维度，沪深300当前水平为5.85%，位于历史均值上方0.5倍标准差的位置（图表15），反映股市回报率相比债市仍有较高的风险补偿。如果从股息率的维度，沪深300当前股息率2.94%，尽管相比4月中旬有所下降，但相比10年期国债收益率仍高出接近130bp（图表16），处于历史较高水平，A股的各类红利指数股息率相比国债收益率高出3个百分点左右。当前上市公司自由现金流也处于历史较高水平（图表17），2024年政策发力打破负向循环后，我们预期A股整体回报能力仍有望逐步提升。
图表15：沪深300股权风险溢价位于历史均值上方0.5倍标准差
资料来源： Wind，中金公司研究部
图表16：沪深300股息率远相比10年期国债收益率仍高出130bp，具备较好的配置价值
资料来源： Wind，中金公司研究部
图表17：A股非金融企业自由现金流规模处于历史最高水平
资料来源： Wind，中金公司研究部
A股市场规模相比货币供应量、储蓄存款的比值仍处于历史偏低位。类似于巴菲特采用总市值/GDP来衡量市场估值，我们认为从资金面视角，采用股票市值与货币供应量或者储蓄存款的比值，也具有一定的估值意义。货币供应量增长往往通过信贷传导至实体，对于经济基本面和企业盈利具有一定的前瞻效果，也体现了M2和股票市场的关联；储蓄存款是M2中的重要构成，并且是权益市场资金的潜在来源，用股票市场的总市值/M2和总市值/储蓄存款，对于衡量市场合理规模有一定参考意义。历史上这两个指标呈现区间围绕均值波动的特征，当前A股总市值/M2为31.7%，位于历史35%分位左右，总市值/储蓄存款仅为64.6%，仅略高于历史最低水平（图表18-19）。
图表18：A股总市值/M2处于历史低位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：A股总市值/居民储蓄存款同样处于历史低位
资料来源： Wind，中金公司研究部
变化四：A股资金面筹码结构改善，赚钱效应提升，资金面开始进入正向循环
市场指数与成本曲线的位置，可以一定程度上刻画资金筹码结构和赚钱效应。当前居民资产具备配置加码权益市场的条件，但是否增配仍受风险偏好等方面影响。我们在去年10月发布的《低位放量大涨历史复盘与配置启示》[2]中，提出构造不同期限投资者的成本指数（3个月、6个月、1年、3年），根据市场点位与不同成本曲线对比来衡量赚钱效应。通常而言期限短的投资者通常相比期限长的投资者更不稳定，盈利时更容易止盈，亏损时更容易止损。因此理想状态下，当市场指数突破所有短中长期成本曲线，且所有短期成本曲线高于长期成本曲线（类似于技术分析中的“多头排列”），代表早期入场的投资者成本更低且获利更丰厚，新入场投资者承担了更高的成本并且也实现获利，是资金筹码结构较好的状态（图表20）。历史上2006年下半年，2014年下半年以及2020年年中均出现类似情形，后续市场呈现为增量资金流入与市场上涨共振的状态。
图表20：不同期限的A股资金成本曲线测算
资料来源：Wind，中金公司研究部
当前资金筹码结构较去年9月改善，处于较好状态。去年9月的脉冲式上涨，指数虽然突破成本曲线，但资金筹码结构处于消化存量解套资金的状态，长期成本曲线均高于短期成本曲线，并不符合我们认为的资金面正反馈的情形。但是随着市场经历9个多月的区间震荡后，我们认为资金筹码已经历较充分换手，并且目前指数站上所有成本曲线，且成本曲线遵循短期曲线高于长期曲线。目前万得全A指数相比3个月、6个月、1年和3年的平均成本曲线有5.6%、6.6%、9.6%和12.5%的涨幅，表明短中长期资金平均都处于盈利状态，开始具备较好的赚钱效应（图表21）。而且近期指数临近前期高点，但我们看到市场成交额仅在1.6万亿元附近，低于前期高点的交易额，或反映出一定的“惜售”状态。
图表21：当前A股资金筹码结构处于较好状态，指数高于所有成本曲线，短期曲线高于长期曲线，赚钱效应良好
资料来源：Wind，中金公司研究部
变化五：机构投资者的A股仓位较多处于历史偏低位，可能成为潜在多头
部分机构投资者的A股仓位仍有提升空间。去年“924”市场快速反弹，根据华润信托旗下托管私募基金数据，当时其股票仓位处于48%左右的历史低位（图表22）。此后虽然机构仓位有所回升，但资金南下的趋势进一步强化，主动偏股型公募基金的港股仓位大幅上升至15.8%的历史最高水平，尤其是对于可投港股的基金，当前港股仓位已达27%，部分已接近可投资港股占比的上限，与此同时A股的仓位则下降至71.6%，为近10年的最低水平（图表23）。私募基金虽然总权益仓位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也较为明显（图表24）。对于外资而言，我们测算的全球主动型基金对中资股的配置比例仍显著低于被动基金，处于明显低配状态（图表25）。部分机构投资者当前对A股的配置比例偏低，后续具备进一步提升空间。
图表22：华润信托托管的私募基金股票仓位水平回升至61%，但仍明显低于历史均值
资料来源：华润信托，中金公司研究部
图表23：主动偏股型公募基金的A股仓位降至近十年新低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：华润信托托管的私募基金的A股仓位处于相对较低的水平
资料来源：华润信托，中金公司研究部
图表25：主动型外资仍然明显低配中国股票
资料来源：EPFR，中金公司研究部
不可忽视资金流动因素对股市影响，利好下半年A股表现。总结来看，尽管市场对于基本面改善程度仍有分歧，但我们认为要高度重视当前股市资金面的有利变化，既有近三年的慢变化，也有今年甚至近期的新变化。其中，外部货币秩序重构和弱美元趋势下，人民币资产有望重新获得全球资金关注（变化一）。内部则是投资者结构发生变化，个人占比提升，资金面因素的重要性上升（变化二），与此同时国内居民对高收益资产的配置需求有望继续上升（变化三），关键在于是否出现提升风险偏好的催化因素。我们建议要重视当前的市场资金面变化，一方面当前股市的回报水平依然具备较好吸引力，另一方面市场的资金筹码结构处于较为难得的资金成本线“多头排列”状态，赚钱效应提升可能与资金流入形成正向循环，而且部分机构对A股仓位较低，也是A股市场的潜在多头（变化四、五）。我们认为市场中期走势由基本面决定，但也提示不可忽视资金流动的阶段性力量，结合其他因素条件，我们认为下半年A股市场指数表现有望好于上半年。
若市场获得增量资金持续流入，意味着市场风险偏好可能上升，结合历史经验风格上大小盘各有优势，行业层面我们建议额外关注四类思路：1）高景气的产业趋势通常领涨：如AI从基础设施到应用环节（算力、云计算、机器人、智能驾驶、消费电子等），以及获得国际认可的创新药，有军贸突破和阅兵催化的航空航天，以及受益地缘局势和新技术的有色金属；2）直接受益市场活跃的板块：券商、保险、多元金融等；3）低估值、低仓位且有边际变化的板块：如近期的反内卷主题（钢铁、水泥、玻璃、光伏、电池等）；4）重要的主题和改革领域：如新质生产力（半导体、工业母机等产业自主）、并购重组等。
[1]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=368719&entrance_source=ReportList
[2]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=350332&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=219.74
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