来源：中信证券研究
文|秦培景 联系人：徐广鸿
侯苏洋 卿施典 王一涵
当前美元缺乏长期走强基础，“去美元”趋势持续强化，非美资产配置偏好上升，亚洲权益正在稳步重估，港股等新兴市场权益资产表现亮眼，而中国市场仍是估值洼地。我们认为对等关税难回极端，中美关系将延续稳态，市场风险偏好有望继续回暖。亚太地区正在通过加强内部经济合作、优化产业与供应链、扩大区域内需等方式，为关税阴霾下的全球经济注入新动能。若美联储意外提前降息，中国在8月降息的概率就会大幅提升，这将是2021年以来真正意义上中美的同步宽松开启，很可能成为提振市场的重要催化。在当前的亚太市场，我们重点推荐关注中国、韩国等新兴市场股市的机遇。具体市场核心观点如下：1）A股：市场持续升温，等待点火催化。2）港股：性价比依旧显著，流动性充裕。3）韩国股市：政策支持+流动性注入预期，有望保持积极态势。4）印度股市：短期受高估值、资金面压力及盈利下调制约，聚焦IT与防御板块。5）日本股市：市场在治理革新与外部环境共振下迎来机遇。6）东南亚股市：资金维持流入态势，印尼市场具备中长期配置价值。
▍“去美元”趋势持续强化，非美资产配置偏好上升。
1）美元缺乏长期走强基础，“去美元”趋势持续强化。根据IMF预测，2025年-2029年，美国GDP占全球比重将持续下滑，这表明美元缺乏长期走强基础。根据BofA Global Fund Manager Survey，“去美元”成为高度趋同的共识，目前低配比例已经创过去20年的新低；多数投资者认为“大美丽”法案对美国经济增长提振作用有限，但会显著扩大财政赤字，进一步削弱美元吸引力。
2）非美资产配置偏好上升，港股等新兴市场权益资产表现亮眼。根据BofA Global Fund Manager Survey，54%的投资者认为未来五年美国以外的国际资产最具增长潜力。2025年以来（截至6月30日），MSCI-新兴市场涨幅达14.2%，大幅跑赢MSCI-发达市场的8.1%，其中韩国KOSPI指数、中国香港恒生指数表现尤为亮眼，分别录得27%、21%的涨幅。当前中国市场依然是估值洼地，恒生指数、沪深300指数的相对估值水平、绝对估值分位水平均显著低于美股、日股等市场。
3）对等关税难回极端，中美关系有望延续稳态，风险偏好延续回暖。当地时间7月7日，特朗普事实上延长了此前设定的7月9日对等关税豁免截止日。关于后续走向，此次特朗普信函所设关税或并非最终结果，预计7月各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能进一步降低。关于中美关系，短期内中美博弈或并非特朗普关注的焦点，我们预计中美关系将继续处于阶段性稳态，也可关注后续特朗普或访华以推动局部交易的可能性。
4）在经济不确定性加剧的背景下，中国与“一带一路”沿线国家的合作逆势而上，成为稳定全球经济的关键力量。中国与东盟已连续多年互为最大贸易伙伴，双边贸易额持续攀升，同时在数字经济、绿色能源等新兴领域也展开了深度合作，共同开拓增长新赛道。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）降低了贸易壁垒，正在促进区域内产业链、供应链的深度融合。中国、印度、印度尼西亚等经济体，均在积极刺激消费、提振民间投资，努力构建内外需并重的均衡发展模式。
5）如果美联储意外降息发生，这可能会成为7月最重要的催化。美国6月宏观数据虽然表面比较强劲，但私营部门的就业活力存疑。当前市场普遍都还是认为9月以及之后可能才会降息，CME期货隐含的7月降息概率从非农数据发布前的25%下跌至当前5%左右。美联储的票委目前观点也较为焦灼，鸽派的和鹰派的旗鼓相当。所以尽管7月就降息是个小概率事件，但并非不可能，如果没兑现对权益市场不会有太大影响，但是如果兑现了就可能是大超预期，带来足够高的赔率。如果美联储意外降息发生，这可能会成为7月最重要的催化。
▍亚太市场：重点关注A股、港股、韩国股市投资机遇。
1）A股：市场持续升温，等待点火催化。
市场环境和氛围有一些2014年底的影子，缺的只剩一个点火的催化。目前的市场环境和氛围有一些2014年底的影子，包括：投资者在港股、小微盘和产业赛道已经积累了一定的赚钱效应，新发产品开始温和回暖；非金融板块盈利预期趋近于底部，投资者耐心有所好转，信心还有待恢复；反内卷和提振内需成为政策目标的明牌，具体政策的出台和思路调整只是时间问题，“十五五”规划可能展示新的政策路径。市场目前缺的只剩一个点火的催化，可能是中美政策超预期，或者科技产业新变化。从配置角度来看，中报季我们建议维持三条思路，一是具备超强产业趋势特征的行业，关注AI和创新药；二是业绩和估值匹配驱动的行业，关注通信和电子中的北美算力链、有色和游戏；三是带有一定主题和持仓博弈性质的行业，关注军工和反内卷相关的新能源。整体而言，有色、AI硬件、创新药、游戏和军工的轮动可能还是中报季的主旋律。
2）港股：性价比依旧显著，流动性充裕。
港股：性价比依旧显著，流动性充裕。港股目前估值相较亚洲其他市场仍具吸引力，恒生综指和恒生科技指数动态市盈率也处于历史低位，横纵向对比港股的性价比依旧显著。今年以来南向资金累计流入超7600亿港元，成为市场核心支撑。当前市场20日平均成交额仍超2300亿港元，处于历史较高水平；卖空金额占比相较4月初下降明显，情绪明显回暖。另外，5月初Hibor开始暴跌的时点与亚洲货币指数开始升值的时点高度吻合，反映“去美元”背景下，亚洲资金也在减持美元资产并流入香港市场。短期港股虽将面临美国债务和贸易摩擦风险，但美联储降息预期及内地政策空间扩大与落地，叠加中报利空出尽，港股有望迎来新的行情。行业配置上，建议关注：①科技板块，包含预计受苹果手机与国内AI眼镜上市催化的消费电子产业链，与潜在新模型发布或催化的AI软硬件；②流动性催化，内外部政策环境逆转和基本面改善的创新药；③在内地低利率环境大逻辑下，持续受益险资流入的红利板块，主要为银行。若美联储下半年降息，本地地产和高股息公用事业板块也具备投资潜力。
3）韩国股市：政策支持+流动性注入预期，有望保持积极态势
韩国股市：政策支持+流动性注入预期，有望保持积极态势。尽管近期韩国股市强劲反弹上涨，从历史估值等因素来看，我们认为这更多是由深度折价的估值修复驱动，而非全面重估。李在明政府已经着手提振韩国经济，且对股市尤为重视。李在明曾多次强调，新政府将通过支持股市而非房地产为韩国民众创造财富，例如李在明在竞选活动中曾喊出“KOSPI指数冲击5000点”、“终结‘韩国折价’现象”等口号。韩国《商法》修订有望尽快通过，持续改善公司治理。此外，韩国本轮宽松周期，鉴于政府对股市的战略推动，有望引导资金更多流入股市，同时外资及散户资金有望继续流入韩国股市。①外资动向：2025年初至5月份，外资净卖出Kospi成分股10万亿韩元，但6月份已转为净买入；目前外资持有Kospi成分股的比例为31.4%，接近2022年9月29.3%的15年低点。②散户潜力：从近期投资者存款增加和现金余额来看，预计散户资金将加速流入。我们预计韩国股市仍将保持积极态势，建议重点关注结构性增长板块，如造船、国防、韩国文化相关产业、医疗美容和核能领域；同时出口板块有望随着韩美关税谈判进展而复苏，例如半导体、医疗保健和汽车等主要出口行业。
4）印度股市：短期受高估值、资金面及盈利下调制约，聚焦IT与防御板块。
印度股市：短期受高估值、资金面压力及盈利下调制约，聚焦IT与防御板块。过去12个月表现疲弱，Nifty指数涨幅显著落后于全球及新兴市场基准，中小盘承压尤为明显；当前估值仍处历史高位，2026财年盈利预期下调进一步压缩上行空间；资金面呈现内外资流入双承压，叠加融资潮分流，流动性环境趋紧。在此背景下，行业轮动可能是关键，我们建议提高投资组合中的国际敞口，以下是我们建议的印度重点行业配置组合：①信息技术（超配）：受益于全球数字化转型及印度离岸外包优势，叠加美联储可能于2025年四季度降息带来的流动性改善，板块估值有望修复；②必需消费品（超配）：抗周期属性突出，农村消费复苏及品牌溢价支撑盈利韧性；③房地产（超配）：低利率环境叠加政策支持（如PMAY计划），一线城市销售回暖带动板块估值修复；④能源与公用事业（标配）：原油价格波动下聚焦上游勘探及电网投资主线；⑤银行（标配）：信贷增长稳健但需警惕资产质量波动，优选零售贷款占比高的头部银行。
5）日本股市：治理革新与外部环境共振下的机遇。
日本股市：市场在治理革新与外部环境共振下迎来机遇。外部压力缓解，贸易摩擦最大压力点已过，为市场风险偏好修复奠定基础；企业治理革新加速，股息与回购规模创新高，资本结构优化推动创造性破坏进程。宏观层面，东证指数盈利随全球制造业PMI回暖而上修，日元走强增强美元计回报率，GDP预期回升；微观层面，企业交叉持股减持、股权激励完善，ROE提升，虽存在少数股东权益问题，但治理改革方向明确。当前东证指数估值低于历史均值及美股，叠加盈利上修预期，有望实现估值与盈利双轮驱动。投资建议：①治理革新受益标的：优先布局交叉持股减持、股权激励完善的企业，享受资产重估与盈利弹性；②全球周期共振板块：关注与全球PMI联动紧密的高端制造、汽车产业链，受益于全球工业复苏与日元走强增强回报；③利率敏感型资产：跟随日本邮政保险公司策略，配置公用事业、金融板块中超长端利率敏感标的，捕捉收益率曲线陡峭化机遇；④景气度较高的AI产业链：受人工智能需求强劲、价格稳定以及向更高价值平台转变的推动，关注ABF基板。
6）东南亚：资金维持流入态势，印尼市场具备中长期配置价值。
2025年5月，东盟六国市场（新加坡、印尼、越南、马来西亚、泰国、菲律宾）方面，资金整体延续“对等关税”反转后的流入趋势，其中新加坡、马来西亚、泰国等资金流入，印尼和越南资金较上月流出大幅放缓。当地时间7月7日，特朗普事实上延长了此前设定的7月9日对等关税豁免截止日。预计7月各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能进一步降低。为对冲贸易扰动对经济增长的拖累效应，马来西亚和印尼已在年内两次降息，马来西亚宣布降准，年内更多东盟国家货币宽松预期升温，或对经济形成一定支撑。
马来西亚股市：增长预期下调，关注景气行业。马来西亚经济稳步增长，制造业（电子、汽车等）与服务业发展良好，为股市提供支撑，市场监管环境友好增强投资者信心。但也面临诸多风险，全球经济增长前景不确定冲击其出口导向型经济，地缘政治局势紧张引发资本外流，汇率波动影响资产价值，信息不对称增加外国投资者获取信息难度。25Q1马来西亚上市公司整体业绩温和复苏，盈利增长预期下调但部分板块韧性显现，需关注政策变动与外部环境对板块的分化影响。分行业来看，银行板块下半年具有投资潜力，主要系盈利稳健、资本充足，且有望受益于SME贷款增长与FDI政策支持；消费板块受消费税（Sales and Services Tax，SST）扩围影响，企业成本转嫁意愿低，盈利能力或受到影响，价值型标的更能抵御需求压力；数字经济发展带动数据中心基建需求，承包商及电力供应商值得关注。
印度尼西亚股市：经济复苏+政策支持，具备中长期配置价值。印尼股市当前估值处于相对低位，企业盈利修复趋势明确，叠加政府刺激政策落地与外资回流预期，为市场提供了支撑。然而，全球宏观经济波动及国内流动性收紧等因素可能引发市场短期波动，建议采用“精选行业+估值防御”的均衡策略。①消费与零售：受益于人口红利与中产阶级扩张，重点关注具备品牌力与渠道优势的龙头企业，尤其是必需消费品需求韧性较强。②工业与材料：水泥、化工等周期行业受益于基建复苏，头部企业在下半年需求回升中具备业绩弹性。③物流与电商：电子物流行业在电商渗透率提升驱动下增长潜力大，部分企业凭借全链条布局与盈利改善逻辑，具备较高投资价值。
泰国股市：关注政策动态，规避高风险行业。2025年7月1日，泰国宪法法院以7比2的投票结果暂停总理Paetongtarn职务，预计1-2个月后作出最终裁决，期间副总理Suriya将担任临时总理，而Paetongtarn仍留任内阁文化部长，财政部长Pichai亦将留任，这有助于经济政策的连续性，新政府有望推进2026年预算案（8 月中旬在众议院辩论）。7月4日，美国计划限制向泰国等国出口AI芯片，或将对工业园区开发商产生负面影响，而电子和公用事业企业受影响有限。泰国财政部长Pichai已经结束了美国之行，双方未能就互惠关税问题达成结论，核心焦点将是农产品关税，如果泰国被迫降低进口关税，可能会影响农产品及肉类生产商。我们认为，后续泰国最终的关税水平可能会参照越南（20%）。如果最终关税处于这一区间，将对市场中性；若高于这一水平，则会对市场产生负面影响。
▍风险因素：
关税与经贸谈判进展超预期；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；海内外流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；美国及亚太宏观经济波动风险；特朗普政策侧重点超预期；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期。
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