陶冬：香港稳定币不宜过度炒作

　　在经过一轮市场狂热后，政府会更理性看待稳定币。

　　关税谈判截止期到，美国总统特朗普广发关税函，威胁如果谈判无果，8月1日起大幅上调关税。然而资本市场对此好像免疫，恐慌指数VIX跌到今年来低位，美股创出历史新高，美元汇率走出今年以来最好的单周升幅，美债也相对稳定。应该说市场对特朗普的打法，多少有心理准备，连50%的铜关税也没有造成铜价的过度反应。

　　最近在中国香港，虚拟币概念被炒得飞起。虚拟货币是资产（准确地说是另类资产），价格非常波动，炒作空间自然较大；稳定币是货币，价格不会偏离其锚定资产太多，在理性情况下价格未必有大的波动。作为数字金融的底层架构，稳定币的炒作空间其实有限，反而注意力应该放在数字金融的生态环境和应用场景，并留意数字货币基础上搭建起的Layer2货币体系。

　　市场对发行稳定币机构有憧憬，情有可原。但是在美国上市后股价暴涨的Circle，未必是香港金融机构好的坐标。必须明白同为稳定币，美国和中国香港在推进稳定币发展上，选择了截然不同的路径，差异源自政府支持比特币的目的。美国政府对稳定币态度明显转向，通过立法来规范稳定币生态环境，这与其试图扩大稳定币的容量来制造新的国债购买需求有关，尤其是短债。

　　中国当下最大的战略隐忧是新地缘环境下的金融安全，它的国际支付受到SWIFT通路可能被切断的威胁。于是中国将稳定币的发行基地（起码初期）选在香港，以港元或离岸人民币作为背后资产，主要目标是跨境支付，一方面与在岸人民币隔绝，防范海外金融动荡对本土金融环境可能带来的冲击；另一方面又可以在需要的时候绕开SWIFT，以去中心化的形式承担国际支付功能。

　　稳定币分成央行主导和私人机构主导两类，在业务形态上分成B2B和B2C。美国的稳定币是市场主导的，政府只负责监管功能，发币的都是私人机构。香港的稳定币是香港金管局主导、发牌的，发币单位是私人的，但是受到更多中心化的管理。美国的稳定币以面向消费者为主，而香港的稳定币主要面向机构。

　　香港稳定币的许多细节暂不清楚。笔者判断是，不同的机构可能会以不同的货币资产作锚定，既有港元资产锚定也有离岸人民币资产锚定，但在可预见的未来不会涉及在岸人民币资产。从战略上看，中国需要迅速占领稳定币/数字货币的滩头阵地，不过政府不希望将尚未成熟的稳定币直接引进内地市场，香港在货币领域的一国两制、与美元的联系汇率，提供了独特的实验环境。香港完善的金融基础设施、充足的离岸人民币供应、双币清算能力以及与内地紧密的政策协同，是其稳定币成功的基石。

　　香港稳定币是建立在更强的中央控制体系之上的。这包括：1）中心化的牌照与监管清算体系。香港牌照制度要求稳定币发行机构保持100%储备、定期审计和赎回能力。2）央行与机构的共同主导发币。央行鼓励商业平台在监管和推动，令稳定币更可控。3）纳入宏观货币管理机制。稳定币发行机构被纳入中央银行流动性支持体系，并同步纳入资本监管与流动性要求，与银行体系等效对待。

　　明白了香港稳定币与美国稳定币的不同，就应该明白香港稳定币不宜过度炒作。最近监管部门对稳定币在非法集资和过度炒作等问题上提出了质疑。笔者认为在经过一轮市场狂热后，政府会更理性看待稳定币。内地和香港不会缺席web3浪潮，但是稳定币发行必须平稳有序。在稳定币发展初期，香港监管部门在发放稳定币牌照和推出新的试行模式上，估计会很审慎。

　　最近美国股市和债市价格表现出较大的分歧。国债市场一年期调期显示，市场预期美联储在未来12个月降息4~5次，背后隐含着美国进入温和衰退、美联储很快连续降息的判断。但是美股各大指数却纷纷创新高，背后隐含的假设是，盈利总体会继续向上，或者政策风险已经不足以影响大局。过去股债分道扬镳，往往是因为对经济前景的判断，这次却是对特朗普政策的判断。

　　特朗普关税缓冲期最后期限已过，除了和英国达成框架协议、和印度达成小框架共识，以及特朗普在社交媒体称与越南达成协议（越南方面否认）之外，关税谈判进展并不顺利。白宫加大筹码，对一批贸易伙伴调高了关税税率，实施日期8月1日开始，逼迫对方在短期内就范。不仅关税谈判，特朗普上任后推出的一系列措施，包括DOGE、遣返移民、控制物价、教育改革、斡旋俄乌冲突、平息中东战事全部是虎头蛇尾。“大而美”法案算是如期通过，但此法案被强行通过对执政的共和党是福是祸，也要到中期选举才能清楚。

　　无论股市还是债市都认为特朗普政府的关税政策会变本加厉，但是他们对市场前景的反应却不相同。股市认为关税战升级不利于多数大企业的盈利，对控制物价也不利，但是资金已经习惯于特朗普高压不遂之后自己为自己找台阶，甚至发明了TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普最后一刻怂）打法，每次大跌都是抄底的机会。

　　债市则认为，关税战对物价的压力尚未显现，但早晚会出现。这会延迟美联储降息，直至经济出现危机迹象，美联储被迫以更大的动作拯救经济，政策利率可能随后更快下滑。特朗普政府关税政策表现出来的极端、摇摆和缺乏经济学常识，使得市场很难预测关税战终局，但目前看来市场赌特朗普疯狂但不愚蠢。

　　本周焦点是美联储会议纪要，观察美联储内部对利率政策的意见分歧。此外关注：1）中国第二季度GDP，预计较上期有所改善；2）美国6月CPI，预计出现小幅反弹。

　　【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】