港股，用新股“打窝”

　　来源：略大参考

　　融资曾是IPO的第一理由。但在今年的很多IPO里，很难说融资是它们上市的第一因素。极低的发行价和发行比例下，很多企业根本融不到太多钱。更何况，他们本来就不缺钱。在这种情况下，股价上涨带来的股东回报才是最有吸引力的。给投资者留足利润空间的发行价，最终起到了类似钓鱼中“打窝”的作用。

　　作者|杨知潮

　　01 新股IPO，融钱还是发福利？

　　打新已经很久没有那么赚钱了。

　　过去两年，对香港和纳斯达克的国内股票中，打新是个大概率亏钱的买卖。按照Choice数据，整个2023年上半年，港股IPO的破发率为57.7%。2024年的破发率也超过三分之一。中国公司在美股的表现更加糟糕，2023-2024年4月，美股市场累计新上市57家中概股破发40家，破发率超过70%、

　　而眼下的打新，则看起来像捡钱。

　　Wind数据显示，2025年以来，港股已有31只新股上市，其中仅9只破发。大量认购者赚得盆满钵满：蜜雪冰城上市以后股价一度翻了三倍，布鲁可甚至一度大涨80%。就连在纳斯达克上市的霸王茶姬开盘也一度大涨超过40%。

　　政策扶持、大盘火热，当然都有关系。但“略大参考”认为，打新在2025年的回报率还有一个核心原因：

　　新股的定价太低。

　　比如蜜雪冰城发行价对应的PE约为15.3倍，而当时已经上市的茶百道PE约为20倍，一个月前上市的古茗发行PE也有20倍左右。

　　作为国内茶饮咖啡品牌的老大，蜜雪冰城的利润率、现金、乃至2024年的收入增速均优于茶百道、古茗。和同行对比，蜜雪冰城有机会把发行价定到20倍以上

　　但这样一家公司，以15倍PE的价格发行，打新怎么可能不赚钱？蜜雪冰城5000多倍的超额认购，几乎是一个在定价时就注定的事情。

　　如果说蜜雪冰城IPO时，还有一点古茗破发的阴影。但到了霸王茶姬这里，蜜雪冰城已经创造出了茶饮投资热，就连远在“美国新三板”粉单市场的瑞幸也受益上涨，当时的PE也在20倍左右。但霸王茶姬依然以14倍左右的PE进行发行。

　　——这是一个非常奇怪的价格。霸王茶姬的利润率超过20%，营收增速高达167%，比大多数上市同行都更优秀，在这种情况下，霸王茶姬却以一个远低于上市同行的PE定价，多少有点给投资者一个“捡钱”机会的意味。

　　至于宁德时代、海天味业等那些在港股二次上市的A股巨头，捡钱的意味更明显：他们港股的发行价都比A股有5%-10%不等的折扣，几乎可以闭着眼睛买。

　　聪明的投资者也很快发现了这些新股过低的定价，由此带来了恐怖的认购比例：布鲁可超额认购6000倍，蜜雪冰城超额认购5200多倍，海天味业超额认购900多倍，宁德时代超额认购20多倍。

　　他们不是没有能力卖得更贵，但却仍然以低价发行，减少了最终的融资额，这难道是一场定价的失误吗？

　　02 从钓鱼，到打窝

　　答案也许是他们并不缺钱。

　　在过去，IPO的普遍目的是筹集够足够的资金，用资金抢占市场，把生意做得更大，顺便给股东提供一个离场的渠道。因为要融资，发行价和发行比例当然越高越好。

　　但眼下，上市的主体已经成了成熟公司。

　　按照德勤中国的报告，香港市场2025年上半年新股数量将同比增长33%，融资额将同比攀升673%。融资额增长远超数量。并且，近四分之三的融资额来自4只超大型A+H新股及1只H股上市。

　　也就是说，港股大量的新股，并不是嗷嗷待哺的独角兽，实际是成熟大公司。对他们来说，融资的必要性近乎于零，发行价的细微差别，并不极为要紧。

　　比如蜜雪冰城招股书中的募资总额约为30亿元人民币。而截至去年三季度，蜜雪冰城的流动资产就有72.18亿元，接近60亿为现金，且经营现金流为正。

　　这些钱，雪王真的缺吗？

　　蜜雪冰城的发行比例也不像是缺钱的公司。这场IPO的发行比例仅为4.52%这一发行比例还没有蜜雪冰城上市前的融资多：在2020年底的融资里，龙珠、高瓴、CPE源峰三家机构分别投资9.33亿元，而当时蜜雪冰城的估值是200亿元，占比接近15%。

　　“真缺钱”的企业往往不会发行这么少的比例，蔚来在2018年IPO时，最多融资18亿美元。而当时蔚来的估值只有80-100亿美元。上市后的实际市值是67亿美元左右，实际融资10亿美元。这一占比在蜜雪冰城的三倍左右。小鹏汽车2020年在美股IPO时募资超过10亿美元，估值约86亿美元，比例也超过10%。

　　有第三方报告显示，2023年港股的平均发行比例约为14%。蔚来和小鹏的发行比例也与这个数字接近。

　　相比之下，蜜雪冰城的4.52%更像是增发股份的比例。尽管对交易所来说，蜜雪冰城是一笔大IPO，但对蜜雪冰城自己来说，这个IPO却又很“小”。

　　霸王茶姬也是如此。招股书里，霸王茶姬的现金及现金等价物高达47.54亿元，相当于6亿美元，且已经实现稳定盈利，年利润超过25亿元。多融点少融点，对霸王茶姬的优先级未必有那么高。

　　既然发行比例不高，融到的钱本来就有限，定价的影响就没有那么突出。

　　真正要紧的是：上市后，能给股东带来多少回报。

　　在这个层面，定价低的好处是不言而喻的：吸引投资者。超额认购后的蜜雪冰城股价迎来暴涨，一度翻了三倍。

　　无论是有意还是无意，一些IPO的逻辑都产生了事实影响：不是以尽可能高的价格多融资，而是反倒以较低的价格发行，迎来大量的认购，带来更高的流动性，甚至带动企业IPO后大幅度上涨——如果能够顺利退出，老股东就会赚的盆满钵满。

　　如果把钱比作鱼，那么过去大多数IPO的目的是“钓鱼”。而眼下，一些IPO更像钓鱼里的“打窝”，不是直接“钓鱼”，但却吸引来了鱼群（资金），从而换取更好的回报（股价的上涨）。

　　03 整个港股，都在用新股“打窝”

　　在今年的港股里，打新还有一个核心群体：二次上市的巨头。

　　对他们来说，IPO的逻辑又有一丝不一样。在提振港股的大方向下，这些巨头的IPO带有一部分给港股带来流动性的职责，他们本身就是一种“窝料”，整个港股的窝料。

　　今年5月，宁德时代在联交所上市，即便是超额认购导致发行价顶额，港股仍然和A股之间有5%左右的折价。

　　最终，宁德时代的募资额超过400亿港元，是今年港交所募资最大的企业。但即便如此，这对宁德时代也不算什么大钱——宁德时代账上有价值约3000亿港元的现金。400亿港元，只是宁德时代半年多的利润。

　　对于一家完全不缺钱的企业来说，提供5%的价差给港股投资者，可谓极具诚意。

　　海天味业的折价更加有诚意，二次上市的发行价为36.3港元，而彼时海天在A股的股价是40元人民币左右，折价超过15%——折价当然也不是因为他们太缺钱。海天味业的钱已经多到需要斥资100亿理财，分红48亿的程度。

　　就连已经在港股上市的公司，也在发行折价的新股。

　　6月下旬，BOSS直聘宣布将增发新股。BOSS直聘的增发，可以带来融资，向企业输血。但反过来，这种优质企业的增发，也是在给港股“献血”。BOSS直聘的发售价格最终定在了66港元/股，发售价较当日收盘价折让6%。新老股之间的价差，构成了一笔可观的套利机会，几乎是在给投资者一个“捡钱”的机会。

　　当然，BOSS直聘股票的折价也是一种“打窝”。

　　BOSS直聘给出的的增发理由是增加港股流动性，这也符合事实：BOSS直聘港股的流动性实在太差了。有些交易日，BOSS直聘的交易量只有100万港币左右。新股注入后，无论股价涨跌，都会带来更多交易。这意味着那6%的价差，就起到了“窝料”的作用。

　　企业的让利之外，券商也有参与：2023年11月，香港推行新股发行制度改革FINI制度。该制度降低了打新的融资利息和资金成本，券商也纷纷推出高额杠杆和零利率的融资服务。比如在蜜雪冰城的IPO中，富途、老虎、华盛纷纷推出超过百倍的融资额度，一些券商甚至推出了无息贷款，融资打新只需支付约100港元的手续费。那些热门新股5000倍的超额认购背后，就有不少这样的杠杆力量。

　　杠杆让投资者可以极低的成本完成认购。当然，券商也不亏钱，低成本的杠杆也是它们的“窝料”，毕竟蜜雪冰城等股票足够优秀，一旦新股完成上涨，他们就不怕收不回贷款，还能赚用户一笔手续费。

　　——可以说，新股的火热，是整个港股、券商、企业合力的结果。他们都在用类似“打窝”的方式，从打新中获利。

　　钓鱼佬的窝料会促进一条河流的生态繁荣，来自券商、企业的“打窝”也帮助了整个港股在2025年的复苏。恒生指数20%的大涨和港股历史新高的日均成交额背后，新股的占比注定是有限的，更多还是靠老股贡献。但打新这件事，本身就成为了港股的一个巨大“窝料”。