专题：负债率277%赴港上市减压？曹操出行港股上市首日重挫19%
来源：野马财经
李书福IPO版图再落一子。
作者 | 刘钦文
编辑丨武丽娟
“汽车界大佬”李书福又现资本运作大手笔！
前脚刚刚声称要回归“一个吉利”，将已经上市的极氪汽车私有化，另一边，又马不停蹄地将曹操出行推上资本市场。
6月25日，曹操出行（2643.HK）正式于港交所主板上市，成为李书福的第十家上市公司。有“汽车狂人”、“上市大师”之称的李书福，已经投资了9家上市公司，包括吉利汽车（0175.HK）、沃尔沃、极星汽车、亿咖通、钱江摩托（000913.SZ）、汉马科技（600375.SH）、路特斯、力帆科技、极氪汽车。
除了曹操出行，已有多家出行公司成功上市。嘀嗒出行（2559.HK）被称为“顺风车第一股”，经历五次闯关才于2024年6月坎坷上市，如祺出行（9680.HK）顶着国内“Robotaxi第一股”的光环于2024年7月上市。然而两家公司上市均不到一年，股价较发行价已下跌近七成。更早上市的快狗打车（2246.HK），如今总市值只有不到3亿港元。
即使有“汽车界大佬”李书福的加持，曹操出行也难逃出行公司“上市即破发”的命运。
公告显示，曹操出行的每股发售价为41.94港元。预计募资18.53亿港元。按照每股发售价计算，曹操出行估值约228.23亿港元。
但6月25日一开盘，曹操出行便下跌19%，截至12点午间收盘，报收35.75港元/股，较发行价下跌14.76%，总市值195亿港元，较估值228.23亿港元已缩水33.23亿港元。
年入147亿，4年亏82亿
外出打车时，你爱用什么软件？使用高德、美团等聚合平台打车时，有许多不同品牌的选择，例如曹操出行、火箭出行、阳光出行、飞嘀打车等。
公开资料显示，其中曹操出行成立于2015年5月，由吉利控股集团战略投资孵化，主要提供网约车、顺风车及车辆租赁服务。近几年曹操出行，通过与聚合平台的合作，规模不断扩大。
《招股书》显示，曹操出行在2023年开始增加与聚合平台服务商的合作，并且很快见效。曹操出行表示，2023年通过聚合平台收到的网约车订单达到89亿元，占同期总GTV的73.2%，远超2022年的49.9%。
得益于此，曹操出行的营收不断增长。2021年-2024年，曹操出行的营收分别约为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元和147亿元。
但值得注意的是，订单、营收增加的同时，曹操出行各项费用也在不断增长。
首先，2021年到2024年，曹操出行的销售成本分别为88.99亿元、79.7亿元、100.52亿元和134.72亿元，占同期收入的比例分别为124.4%、104.4%、94.2%和91.9%。最大的部分是出行服务的司机收入及补贴，这部分成本分别为72亿元、62.85亿元、81.46亿元和107.15亿元。
其次，曹操出行2024年的销售和营销开支约为12.22亿元，占同期收入的8.3%；一般及行政开支达到7.62亿元，占同期收入的5.2%；研发开支约2.34亿元，占同期收入的1.6%。
以上费用2024年合计约137.06亿元，已经超过曹操出行当年营收。
也就是说，曹操出行还未实现盈利。《招股书》显示，曹操出行的年度亏损分别约为30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元、12.46亿元，四年累计亏损达82.41亿元。
“网约车行业的垄断性比较明显，我认为最终可能只有一家公司能有盈利能力，而曹操出行的市场份额比较小，未来盈利压力较大。”香港汇生国际资本有限公司总裁黄立冲表示，曹操出行的市占率很小，无法达到规模效应。
不过，“烧钱”亏损在出行行业，十分常见。
已经上市的如祺出行，2021年至2024年，营收分别为10.14亿元、13.68亿元、21.61亿元、24.63亿元；净亏损为6.85亿元、6.27亿元、6.93亿元5.64亿元，四年净亏损累计25.7亿元。
不过，曹操出行相较其他出行公司，最大的优势在于拥有自己的车队。
《招股书》显示，截至2024年12月31日，曹操出行拥有一支超过3.4万辆定制车的车队供附属司机使用，根据弗若斯特沙利文的资料，该车队为中国同类车队最大。2024年，定制车履行的订单占曹操出行GTV的25.1%。
曹操出行目前共拥有两款定制车型：“枫叶80V”和吉利“曹操60”，二者均为可换电纯电动汽车。其中“枫叶80V”用于专车服务。
网约车司机权益谁保障？
虽然定制车用于“专车服务”，但值得注意的是，专车上的司机却不属于曹操出行。
天眼查显示，曹操出行的主体杭州优行科技有限公司（下称“优行科技”）存在139起劳动纠纷。
其中，大部分的涉案人为司机、优行科技、以及浙江外企德科人力资源服务有限公司（下称“外企德科”）。
多份判决书中，优行科技表示，我公司已将驾驶员业务全部外包给浙江外企德科公司。我司与外企德科签订《劳务外包合作协议》，由外企德科按照我司网约车平台的运营标准提供驾驶员服务，我司向外企德科支付劳务费，外企德科向司机发放劳务费这是我公司的基本用工结构。
一起裁判文书显示，何鑫等21人曾以外企德科、优行科技、吉利科技公司为被申请人，向厦门市湖里区劳动人事争议仲裁委员会申请仲裁，仲裁请求为：
支付2017年5月-2018年9月克扣工资71601元（含平台费、电信费等）；
支付同期单方降薪差额22.2万元；
支付同期加班工资249.25万元（含延长时间、休息日、法定节假日）；
支付同期未休年休假工资4.12万元；
返还车辆押金19.08万元；
支付2017年9月-2018年9月未签书面劳动合同二倍工资160.17万元；
确认2018年9月11日起与何鑫等21人解除劳动关系；
支付解除劳动关系经济补偿17.31万元。
2018年12月13日，厦门市湖里区劳动人事争议仲裁委员会下发《仲裁裁决书》，裁决：
张俊伟等21人（何鑫于2018年9月11日离职）与外企德科解除劳动关系；
外企德科向15名申请人支付2017年5月-2018年9月劳动报酬差额39.05万 元；
外企德科向16名申请人支付未签书面劳动合同二倍工资 114.88万元；
驳回许宝圆等5人返还押金请求及所有申请人对优行科技、吉利科技的相关诉求。
其中，涉及到何鑫的具体判决为：
1．外企德科十日内支付何鑫基本工资差额3113.42元；
2．优行科技、外企德科十日内支付何鑫加班工资20210.64元；
3．外企德科无需支付何鑫未签订劳动合同二倍工资差额85118元，以及平台费、电信费、物料费差额；
4．驳回双方其他诉讼请求。
何鑫、外企德科、优行科技均不服上诉。
经法院审理，本案中，优行科技与外企德科签订的案涉合同虽名为《劳务外包合同》，但根据合同约定的内容分析，外企德科向优行科技提供的并非劳务服务，而是劳务人员，劳务人员在优行科技公司的管理和安排下进行工作，双方的费用结算按人结算，双方之间的关系实为劳务派遣关系。故确定的加班工资应由外企德科公司、优行科技公司共同支付。
优行科技公司上诉称：优行科技公司是国内具有一定影响力的网约车平台公司，享有并运营“曹操出行”（APP）网络服务软件，但优行科技并非网约车司机的管理方，不是实际用人单位，一审判决判定优行科技是用工单位并按劳务派遣规定承担责任没有事实依据。请求依法撤销原判第三项，依法改判优行科技公司不承担付款义务。
但最终法院认定，关于何鑫一案的一审审理无误，二审维持原判。
许是意识到了这种风险。《招股书》中，曹操出行提到，目前所有司机均为合作方。往绩记录期前（即2022年前），曹操出行品牌旗下若干司机以劳动合约形式聘用。所有该等司机已于2022年底前转为合作方。
他们转变身份的原因是：一、司机可以更灵活地选择合作平台、工作及领取酬金的时间，二、我们可以调整他们的酬金架构以鼓励更高生产力。根据合作方服务协议，司机不再需要全职工作及不限于在我们平台上接单，且并非以月薪形式收取酬金。
“合同身份及酬金架构的转变整体上鼓励司机提高生产力，对我们的业务及财务状况有正面影响。我们的中国法律顾问认为，司机不会被视为适用中国法律法规所指的派遣劳工。”曹操出行表示。
但劳动方式的转变，并未改变网约车司机的现状。黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】显示，以“曹操出行司机”为关键词进行搜索，共有3457条投诉。投诉问题包括司机端乱扣费、平台扣款随意等问题。
《招股书》显示，2022年-2024年，曹操出行分别接获29.85万宗、40.48万宗及76.59万宗司机投诉。
对此，曹操出行表示，同期，活跃司机总人数分别为60.01万名、69.99万名及148.85万名。司机投诉增加大致上与活跃司机总数增加一致。尤其是，由于一众共享出行平台争相吸引司机的情况加剧，且更多司机选择向我们投诉以表达对于我们司机管理制度的疑虑和有待改善之处，2024年司机投诉个案增加。我们认为该等投诉是我们与司机的有效沟通渠道，并决心及时有效地处理投诉。上述投诉已全部妥善解决。
因“无证经营”被罚数百次，
6.5万名司机“无证上岗”
所有司机均为合作方，而非雇员的背后，曹操出行也因司机“无证上岗”而多次被罚。
天眼查显示，优行科技共受到659次行政处罚，处罚总金额达641.87万元。处罚原因大多为司机无法提供《网络预约出租汽车驾驶员证》、车辆未取得车辆营运证案。
最高时，2024年8月23日一天，曹操出行就收到42张罚单。其中3张由合肥市交通运输局开具，每张罚单的处罚金额为1万元；另外39张由上海市交通委员会执法总队开给杭州优行科技有限公司上海分公司，罚款金额为3万元。
数百起罚单并非意外，《招股书》显示，2022年、2023年以及2024年前10月，曹操出行品牌旗下分别有21.62万辆、30.73万辆及59.23万辆活跃车辆，其中3.42万辆、4.82万辆及5.09万辆活跃车辆尚未取得运输证，分别占活跃车辆总数的15.8%、15.7%及8.6%。
同期，曹操出行品牌旗下分别有2135万名、30.51万名及59.06万名活跃司机，其中3.84万名、4.79万名及6.56万名活跃司机，尚未取得网络预约出租汽车驾驶员证，分别占活跃司机总数的18%、15.7%及11.1%。
曹操出行对此解释为，不合规主要归因于：一、满足不同地方当局制定的各项实施细则的实际困难，二、网约车平台的业务模式涉及大量车辆及司机。该行业的所有市场参与者均面临同样的挑战。
据“中国交通运输部”网约车监管信息交互系统统计，截至2024年10月31日，按订单合规率（指驾驶员和车辆均获得许可的订单量占比）计算，在订单量前10名的平台中，曹操出行仅排名第七。
《招股书》显示，截至2024年6月30日的前六个月，曹操出行的平均月车辆合规率、平均月司机合规率及平均月订单合规率分别为90.7%、88.3%和85.1%。
北京理道律师事务所主任律师王久成表示，对消费者而言，乘坐“人无资格车无证”的网约车将面临多重风险。一是安全风险。无证驾驶员可能没有经过相应的资格培训、考核，驾驶技术和服务意识参差不齐，超速、疲劳驾驶、超载等违规行为时有发生，无证车辆难以对车况进行动态监控，以上情形都会增加行车安全的风险。二是体验感不高。此类服务缺乏有效监管，服务标准不一，容易导致消费者体验不佳，如车辆脏乱差、驾驶员服务态度恶劣等问题。三是法律风险。“人无资格车无证”的网约车本身违法，一旦发生交通事故，消费者可能无法获得合法的保险赔偿，可能难以及时挽回经济损失，这大大增加了消费者的维权成本。
李书福的资本版图有多大？
《招股书》显示，曹操出行的主体杭州优行科技有限公司共有9大股东，其实控人是吉利集团董事长李书福；这9大股东合计的注册资金约4.79亿元，其中李书福通过浙江济底科技有限公司和吉利集团认购注册资金约4.02亿元。
1963年，李书福出生于浙江台州。浙商是近现代随着中国被迫对外开放，新晋崛起的一支商帮，李书福从上学时便有了经常天赋，他上高中时盘下学校周围一家照相店，就开始了创业生涯。
此后，李书福先后干过收购旧金属、开冰箱厂、摩托车厂的行当，1997年，李书福开始造车。2001年，吉利的汽车被国家列入生产目录，吉利汽车终于可以自由参与行业竞争。
2003年，吉利借壳国润控股实现香港上市，上市后李书福开启了一系列当时颇受争议的资本运作，2006年，吉利控股拿下了英国锰铜控股19.97%股权；2009年，吉利控股还拿下了澳大利亚变速器公司。
最受关注的莫过于吉利收购沃尔沃，2010年，吉利斥资18亿美元，从福特手中收购沃尔沃100%股权。
2013年，吉利再耗资1104万英镑收购了英国锰铜控股公司手中所有伦敦出租车公司的股份。
2016年，吉利控股以8.01 元/股的价格收购钱江摩托大股东29.77%的股份，耗资10.8亿元。截至2025年4月30日，钱江摩托报收15.15元/股，总市值79.78亿元。
2017年6月，浙江吉利控股集团出手，收购了马来西亚DRBHICOM集团旗下宝腾汽车49.9%的股份，同时拿下豪华跑车品牌路特斯51%的股份。
一系列海内外并购，当时人们并购不看好这位中国企业家的海外扩张。当时包括央视《商道》等各方媒体称李书福为“汽车狂人”。
不过，事实证明，吉利的并购取得了不错的成绩，沃尔沃从吉利接手后，无论是从营业收入还是汽车销量，每年都是大幅增长。
钱江摩托被收购前连亏6年，2024年预计盈利6.4亿元-7.1 亿元之间，为近年来的最好成绩。
2021年10月29日，沃尔沃汽车在瑞典斯德哥尔摩证券交易所正式挂牌上市。尽管IPO规模较计划有所缩减，但沃尔沃的IPO募资金额仍达到约200亿瑞典克朗，约合148亿元人民币，是瑞典国内自2000年来最大的一次上市活动。
完成IPO后，吉利控股选择售出价值30亿瑞典克朗的沃尔沃股票，并借此将持股比例降至82%，仍为沃尔沃第一大股东。
谋求自身上市，只是沃尔沃加速实现全面电动化转型的一隅。2022年6月，沃尔沃与吉利控股共同拥有的高端电动汽车品牌极星汽车通过与特殊目的收购公司（SPAC）Gores Guggenheim合并的方式登陆纳斯达克，募资超8亿美元的同时，也为吉利集团的IPO之旅再下一城。
极星汽车的研发与管理团队均来自沃尔沃，上市前销量表现略显低迷，自2020年至上市前仅交付约5.5万辆车。不过，这并不妨碍市场给出高估值。IPO首日，极星汽车收盘市值276亿美元（约合人民币1849亿元），甚至高于市值约1600亿元的吉利汽车。
不过，极星汽车上市即巅峰，截至2025年6月25日，极星汽车报收1.105美元/股，总市值仅23.6亿美元。雪球上有投资者评论称，“吉利系的一折概念股。”
同样通过SPAC方式上市的还有李书福和沈子瑜共同创办的汽车智能科技公司亿咖通科技。2022年5月，亿咖通科技与美国SPAC公司Cova Acquisition Corp签署协议，预计将于四季度完成交易，合并后预估股权价值38.2亿美元。
2022年12月21日，亿咖通科技在美国纽约纳斯达克证券交易所成功上市，股票代码为“ECX”。截至6月25日，报收1.81美元/股，总市值6.26亿美元。
2024年2月23日，收购来的路特斯科技在纽约纳斯达克交易所正式挂牌上市，股票代码为“LOT”，2025年起，路特斯改名为“莲花跑车”。截至2025年6月25日，路特斯科技报收2.42美元/股，总市值16.4亿美元。
除了收购而来的，2021年3月，吉利正式宣布成立新高端电动汽车公司极氪，公司全球总部落户宁波。
成立后，极氪很快收获了英特尔领投，宁德时代、哔哩哔哩、鸿商集团等参投的Pre-A轮融资，在新车还未交付前，估值就高达约90亿美元。
2022年12月7日，极氪向美国SEC证券交易委员会递交了上市申请，但后因地缘政治等因素影响而短暂搁置。2024年3月20日，极氪更新了招股书，并宣布拟在美国纽交所进行IPO上市。最终，极氪在2024年5月10日晚成功上市。截至2025年6月25日，极氪报收26.5美元/股，总市值67.4亿美元。
如今曹操出行上市，正式成为李书福的第十家上市公司。你对李书福的版图还有何了解？欢迎下方留言讨论。
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