本报记者 吴 珊 昌校宇
作为投资者高效配置资产的重要工具，ETF（交易型开放式指数基金）在我国资本市场展现出蓬勃活力，目前其总规模已突破4万亿元，指数化投资逐渐从“可选”变为“刚需”。不过，在市场快速扩容的同时，部分ETF特别是规模较小的“尾部”产品流动性不足的问题也逐渐显现，一定程度上影响了投资者交易体验、制约行业进一步高质量发展。
面对“局部流动性焦虑”，市场各方正积极协同，从创新产品设计、优化做市机制等多维度探寻系统化解决方案。同时，随着政策红利持续释放，ETF市场正在发生积极变化，未来可期。
流动性问题受关注
“前阵子我买入某只油气ETF，本想趁着板块上涨获利了结，却发现挂单迟迟无法成交。仔细研究才发现，这款产品日均成交额仅20万元左右。”资深基民张先生近期因忽视交易量指标而遭遇“交易卡顿”，在他看来，今后选择ETF产品时必须同步关注其流动性。
张先生的经历也反映出ETF产品流动性“质量”已成为影响投资者交易体验的关键变量。
市场数据也能印证ETF产品面临的“局部流动性焦虑”。根据Wind资讯数据统计，截至6月20日，全市场1201只ETF产品中，有107只规模低于5000万元，其中32只规模不足2000万元。从交易活跃度来看，6月20日单日成交数据显示，595只ETF产品成交额低于1000万元，其中191只成交额不足100万元，个别产品甚至仅有零星成交。
永赢基金指数与量化投资部总经理蔡路平向《证券日报》记者阐释了流动性的多重价值。他认为：“流动性是ETF产品的‘生命线’，主要体现在三个方面：交易效率层面，高流动性可以确保投资者以实时价格快速完成买卖，有效降低因价差扩大或挂单稀疏导致的交易成本；价格发现层面，流动性充足能够保持较小的折溢价，使市场价格紧跟内在价值（IOPV）；生态健康层面，优质的流动性表现会吸引做市商和投资者积极参与，从而形成‘流动性提升—资金流入—规模增长’的良性循环。”
哪些因素会影响ETF产品的流动性？市场运行规律显示，ETF产品规模与流动性之间存在明显的正相关关系。据Wind资讯数据统计，今年二季度以来，已有多只规模持续萎缩的ETF产品相继发布清盘风险提示，反映出规模较小的ETF产品往往面临更大的流动性压力。
规模虽然是重要因素，但并非唯一决定条件。天相投顾基金评价中心相关负责人对《证券日报》记者表示，对于跟踪同一指数的ETF产品，其跟踪误差、超额收益等核心指标的表现，会直接影响投资者的配置决策，并最终反映在产品的流通份额变动上，这与基金公司的投研能力及产品费率设计密切相关。同时，产品的先发优势等也会对ETF产品流动性产生影响。对于跟踪不同指数的ETF产品，其流动性表现还会受到所跟踪指数本身的收益风险特性及市场风格轮动的影响。
此外，赛道热度、做市商服务质量、投资者结构和套利机制效率等因素的相互作用，也会造成不同ETF产品的流动性出现差异。
蔡路平分析称：“首先，市场热点和资金偏好直接影响不同主题ETF产品的流动性。其次，做市商的服务质量是核心变量，具备较强实力的头部券商往往能够提供更优质的做市服务，包括更窄的买卖价差和更充足的挂单量，这使得规模、类型相近的ETF产品可能出现截然不同的流动性特征。最后，投资者结构和套利机制等隐性因素也不容忽视。当ETF产品持有人结构过于集中时，交易行为容易趋同，导致流动性出现阶段性紧张。而高效的套利机制和活跃的套利者群体，则会影响产品的折溢价水平，间接作用于流动性质量。”
各方合力探寻解题思路
在监管部门“大力发展指数化投资”的政策引导和市场需求的推动下，我国ETF市场正迎来新的发展机遇期，市场参与主体也各展所长，头部公募机构凭借先发优势持续巩固市场地位，新锐力量则通过差异化布局积极拓展业务空间。
在这一过程中，如何提升ETF产品的流动性成为行业关注的焦点，市场各方正从创新产品设计、优化做市机制、提升投资者服务等多个维度协同发力，积极探索系统化的解决方案。
“ETF供应商已更加重视打磨产品交易要素细节，着力提升投资者交易体验；通过优化流动性经营方案、完善流动性管理机制等方式，力争为投资者提供更顺畅的交易执行和更具竞争力的交易成本。”博时基金ETF业务发展总监王鹤锟对《证券日报》记者表示，此外，公募机构需要回归本源，从“做优客户陪伴服务、做全客群策略经营、做准产品资产表达能力”出发，优化客群结构和丰富细分类别，以此获得更加健康的ETF产品流动性和生命力。
在同质化竞争激烈的ETF市场中，产品创新是破解“流动性焦虑”的关键路径。就中小公募机构而言，蔡路平建议，实施差异化产品布局，重点挖掘细分领域的投资机会，通过精准定位未被充分满足的市场需求，开发具有独特投资价值的特色产品。同时动态优化产品线（如必要时主动清盘），将有限资源集中到更具有持续生命力和市场竞争力的ETF产品上。
做市商作为ETF产品流动性的关键提供者，其重要性日益凸显。上海证券交易所《ETF投资交易白皮书（2024年上半年）》显示，做市机制有效提升产品的交易活跃度。2024年上半年，有做市商的ETF产品日均换手率为无做市商的4.9倍，做市机制缩小了基金相对买卖价差，提升了定价效率，无做市商的ETF产品平均相对买卖价差为0.144%，有做市商的ETF产品仅0.1002%。基于此，蔡路平认为，增加做市商数量可显著收窄产品买卖价差、有效提升市场换手率，中小公募机构需优先为重点ETF产品引入做市商，对冲流动性风险。
在ETF产品优胜劣汰的市场化进程中，天相投顾基金评价中心相关负责人建议投资者理性看待市场选择的结果（如清盘等）。他表示：“ETF产品本质上是跟踪市场特定指数的投资工具，在产品运作规范、跟踪误差可控的前提下，投资者的实际损益主要取决于持有期间标的指数的涨跌幅。”
基于ETF产品的市场特性，上海证券基金评价研究中心高级基金分析师孙桂平提出了投资者保护方面的具体建议：“基金公司在销售过程中应当做好充分的投资者引导工作。对于同质化ETF，应优先推荐规模较大、流动性较优的产品，对于规模较小但具有特色的产品，则需充分揭示产品特性及相关指数风险收益特征，帮助投资者建立合理预期，避免因信息不对称导致的非理性交易行为。”
对于投资者选择ETF产品时如何评估其流动性，孙桂平认为，应从两个维度观察：一是ETF产品本身的流动性表现，主要是买卖价差、成交规模两个指标。通常价差越小、成交越活跃的产品流动性越优，投资者交易体验也就越好。二是ETF底层资产的流动性质量，这直接关系到产品的申赎效率。持有流动性良好的成份股，有利于ETF产品价格明显偏离净值时高效地实现套利交易。
三大积极变化可期
今年以来，我国ETF市场在政策利好的持续推动下展现出强劲发展势头。随着《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》《推动公募基金高质量发展行动方案》等一系列重要政策的落地，市场基础设施建设不断完善，推动ETF在产品创新、规模增长、成交活跃度等方面取得显著进展，一个更加健康、多元的指数化投资生态正在形成。
展望未来，蔡路平认为，我国ETF市场正处于充满活力的上升周期，并将呈现三大积极变化。
一是市场深度、广度不断拓展。随着居民财富管理需求转向指数化、工具化，叠加养老金等长期资金入市提速，ETF作为高效透明的资产配置工具将吸引更多增量资金。预计未来其市场规模有望保持稳健增长，投资策略也将更加全面。二是产品创新持续深化。在监管部门支持创新与市场需求多元化的双重驱动下，围绕国家战略发展方向，如聚焦新质生产力、ESG等主题的ETF将不断涌现，为投资者提供更精准把握结构性机遇的投资工具。三是市场运行效率有望实现质的提升。通过优化做市商制度、吸引多元化机构投资者（包括对冲基金）参与、完善衍生品（如股指期权）配套体系等系统性举措，ETF产品的流动性水平和定价效率将得到实质性改善。
当然，推动ETF市场高质量发展还需市场各方协同发力。在提升产品流动性这一关键环节上，蔡路平建议，进一步优化市场机制，一方面完善流动性服务商评价体系，激励券商提升做市服务质量，同时让低效做市商自然出清；另一方面，健全ETF产品大宗交易和盘后交易等配套机制，有效降低大额交易的冲击成本，提升投资便利性。
天相投顾基金评价中心相关负责人则从市场生态建设的维度提出了系统性建议：“在制度层面，可考虑扩大个人养老金账户可投资的ETF产品范围，为市场引入更多长期稳定资金；在产品层面，基金公司需持续优化产品费率结构，向国际先进水平看齐，切实降低投资者成本；在服务层面，专业评价机构可着力构建更加科学的ETF产品评价框架，通过综合考量跟踪误差、流动性等核心指标，为投资者决策提供专业参考。”该负责人说。
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