作者 | 佳尔
编辑 | 袁畅
作为沪上两大券商合并的成果，国泰海通于今年2025年4月完成合并。而“强强联手”后的国泰海通研究所也于日前举行了它的第一场大型中期策略会。
据悉，此次2025中期策略会，几乎囊括了国泰海通研究所的全部“资深”首席。包括宏观、策略、海外策略、金融工程、新股研究、固定收益、传媒、计算机、海外科技、食品饮料&化妆品、批零社服、家电、轻工造纸、纺服、农业、互联网应用、交运、汽车等具有亮相，仅一个下午的分论坛就有十余场同时召开。
在这场策略会上，国泰海通宏观首席分析师梁中华认为，全球进入货币体系重构时代。基于国际关系变化和信任下降，会导致整个全球货币体系继续分化，并重塑资产价格体系。在这个背景下，黄金的长期牛市需要站在更长历史维度看待。本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。
而策略首席分析师方奕表示，中国股市“转型牛”的格局越来越清晰。他给出了几个非常清晰的结论，包括上证指数大概率会冲击“9·24”的高点，他还表示看好恒生科技指数。方奕还建议基金经理要反向调研，多去券商营业部看一看市场到底发生了什么。他还旗帜鲜明的表示，现有的市场风格只会强化，不会切换。
金句：
1、上证指数大概率会冲击“9•24”的高点，3400点是挡不住的，回到3000点不可能的。
2、今年最看好的指数是恒生科技，恒生科技在今年能够创出年内的新高。
3、很多基金经理擅长理解产业趋势，理解公司增长，但理解不了贴现率降低，中国股市（未来）最大的动力来自贴现率的降低。
4、未来的三五年内，其他国家快速地替代中国的制造业，几乎没有可能性，关税问题放在中长期的维度去看，可以理解为是一种“噪音”。
5、过去几十年，全球货币和贸易结算高度依赖美元，但前提是各国之间相互信任。没有了这种信任，全球货币体系和贸易的体系就会发生变化。
6、黄金的情况，类似于权益市场的一个小市值股票，突然来了一群大买家，不计成本的买入，所以是一个历史性的大牛市。
8、美元的定价也在变，最集中的表现是美元信用下降，未来美元的信用可能还会进一步下降。
01
关税问题在中长期是“噪音”
宏观首席分析师梁中华以“全球变局：锚定’确定性’”为主题，分享2025中期宏观经济展望。
首先，他判断，一些国家要想发展制造业，它面临很多底层的制度文化，甚至是有些宗教信仰方面的约束，很难突破。所以，在研究之后，他对中国的制造业更加有信心了。他认为，未来的三五年内或者是一两年内，其他国家快速地替代中国的制造业，几乎没有任何的可能性。
而只要制造业有竞争力，就无需太担心短期内关税对经济带来的冲击。可以看到，海外关税传出不到一周，外方态度就软化了。不到一个月的时间，几乎所有的风险资产的价格全部恢复。所以单纯谈论关税，对中国制造业的影响相对有限。放在中长期的维度去看，可以理解为是一种噪音。
他还认为，中长期来看，中美直接的经济连接会缓慢的下降，但是间接的经济连接仍然存在，要去关注出口、出海的一些机会。
所以，出海肯定还是一个长期的大方向。中国的制造业企业到全球去竞争、去发掘需求，肯定是一个长期的发展趋势。虽有短期的不确定性，但是中长期来看，趋势是确定的。
02
全球货币体系即将重构
梁中华表示，过去几十年，全球化的快速推进， 全球的产业链高度发达。但现在随着全球经济体系发生变化，各国之间的信任基础在发生变化，带来的另外一个影响就是全球的货币体系的重构。
过去几十年，全球货币贸易的支付结算高度依赖美元。但前提是，各国之间的相互信任。如果各国之间大家没有强的信任感，是不太可能接受对方拿着一张纸币来买自己的商品的。
所以没有了这种信任感以后，全球的货币体系和贸易的体系的循环就发生了变化。
而从一个非常态的状态回到一个常态的过程中，整个产业链在发生变化，整个货币体系也在发生变化，包括资产定价很多都在发生变化，直接的一个影响就是黄金的定价。
03
黄金将是历史性大牛市
梁中华判断，有贸易顺差的大国未来的方向就是越来越少去配置美债资产，对黄金的配置需求会不断的上升。
他认为，会有越来越多的国家参与进来去购买黄金。中东一些国家、欧洲一些国家，在世界各国信任度下降的情况下，每一个国家都开始怀疑自己的储备资产的安全性。凡是跟美国关系存在不确定性的国家，未来可能都要持续不断增加对黄金的配置。
这个过程在历史上经常发生，历史上的贸易顺差大国，赚的更多的是黄金储备、白银储备。
所以，2022年之前的黄金是盯着美元的实际利率在走，黄金价格是美元利率的镜像。但2022年之后，美元的实际利率出现了大幅的上行，黄金的价格不仅没有下跌，反而是上涨的，这表明，黄金的定价框架已经发生了巨大的变化。
这背后的根本原因是因为非经济的因素影响越来越大。黄金资产的特点是流通盘很低。很多人买了金条、金币是想传给下一代的，不会快速卖出来。所以，每年开采的黄金加上回收的黄金，占黄金的总存量的比重不到两个百分点。
一个流通盘非常低的一个资产，突然来了一群大买家，要持续不断的买它，迫不及待的、不计成本的也要买入。所以黄金这个时候该怎么定价呢？
梁中华认为，这就类似于权益市场的一个小市值的股票，突然来了一群大买家，黄金未来就是一个历史性的大牛市。
所以，黄金行情长期来看是可以持续关注的。不仅仅是黄金的定价在变，美元的定价也在变。美元的定价最集中的一个体现就是美元的信用下降。往前看，还需要担心未来美元的信用可能还会进一步下降。
04
看好中国的“转型牛”
国泰海通策略首席分析师方奕对A股未来做出了很积极的预测。
他回顾说，2023年12月份，当时（A股）市场在3000~3100点，他判断A股市场的底部在2600。在2024年，他给出的基调是冬天过后，春天依然在。在2024年年底，年度的策略是迈向“转型牛”。
至于2025年，方奕表示自己比大多数的同行、比市场共识都要乐观得多。在当下，他对下半年的看法是，看好中国的“转型牛”。
对于下半年，他给出了两个重要的判断：
第一，上证指数大概率会冲击“9·24”的高点，3400点是挡不住的。
第二，最看好的指数是恒生科技，恒生科技在今年能够创出年内的新高。
方奕解释，自己是在4月7日坚决翻多。这是因为，2024年“9·24”以后，投资者会有两个疑虑。一是关于美国贸易摩擦，二是关于决策层扭转形势和支持资本上的决心。而这两个疑虑如今都没有了，这也就是“迷雾散了”。
他进一步表示，也有人讲经济仍然有压力，但他认为，经济压力不会表现在资产价格上。因为，大家对经济形势、对国际形势的预期都在地板上，已经在地板上的预期还能够大幅往下拽吗？这很难了。
05
基金经理“理解不了”贴现率
方奕认为，中国股市最大的动力来自于贴现率的降低。
“很多基金经理擅长理解产业趋势，理解公司增长，但却理解不了贴现率降低。”
他认为，非常多的机构投资者看到形势有压力的时候，判断的是股市会跌。但是对更多的参与者来讲，反而要考虑的是新的解题思路。
第一，股票价格的本质是投资者对未来的预期。所以你，要看两个因素，一是对未来增长的判断，二是把增长贴现回来。2025年，中国股市的动力不在于前一个因素会改变，而是在于贴现率的降低。
第二，长期挑战是在的，增速的降速换挡，传统的边际要素在递减。但是，过去三年，这种担心已经定价了。过去三年，资产价格不仅定价了形势的压力，还定价了长期的不确定性。
他再次强调，“9·24”以后，与经济相关的股票价格没动，涨的是前述两种思路，要么稳定的、垄断的，要么新的、好的、有成长性的。
06
“回到3000点是不可能的”
方弈没有排除下半年市场会有调整的可能，因为没有只涨不跌的股票。但是想要二次探底回3000点，他认为可能性很低。
他表示，（与经济相关的）资产价格都没动，预期都在地板上，又谈何担心这一因素导致市场出现大幅调整，“回到3000点不可能的”。
他给出两个结论：
第一，投资者不会再对中美持有一个美好的乐观的看法。
第二，今天的稳增长是显性的。
因此，今天的中国股市，估值的重点就不在外部了，而在内部。今天的中国政策是及时、得当和合理的。化解债务，提振需求和稳定资产价格的政策组合，让大家对政策的信任程度是上升的。在必要的时候会看到新的政策举措，这一预期变强了。
关于经济，他有三个判断。第一，在寻底。第二，财政变得更加积极。第三，在微观上还看到了新的结构（性亮点）出现。
所以，他判断，经济预期是往上了。因为大多数人预期本来就在地板上，但是现在出现了新的结构。即使考虑关税的影响，下半年的企业盈利增长也会逐步的修复。虽然修复过程比较慢。
07
现有市场风格只会强化、不会切换
方奕发现，企业家更多的产生了资产管理的需求。而解决这个需求最好的工具是就是股市。
他解释，中国市场的无风险利率从来都不是国债收益率。2014年之前，是信托产品；2019年之前，是银行理财。随着它们打破刚兑，出现了第一轮、第二轮居民入市。现在站在第三轮，标志性事件是，固定收益产品的收益出现了大幅的降低。
（固定收益产品）利率掉到“地板”以后，他认为，投资人对固定收益产品的兴趣会下降，这就是如今这么多人对多元产品的需求，对权益产品的需求反而上升。
保险公司、年金这些长期资本，再通过债券也满足不了保单的收益率，所以中长期资金入市，在今天不是历史的必然。
方奕还表示，他今年跑了国泰海通证券23家分公司，感受非常深刻。有几家分公司的客户，用大几十亿（资金），只买银行股。逻辑很简单，只要银行股的股息率大于券商给他的两融利率，就能做。
还有很多客户，大几十亿买科技龙头公司、买港股。思路是，年纪大了没法再创业了，知识结构也跟不上了，去买年轻人的生意，买年轻人的需求。媒介是股票。
他还建议，基金经理要反向调研，多去券商看一看市场到底发生了什么。
机构投资者今天讲的问题是经济形势压力很大，国际形势压力很大，所以股票会跌。但是对于新的实业资本来讲，恰恰是自己的生意做不下去了，才要找新的。两种思路就出现。
所以，很多人讨论风格会不会切换、主线会不会切换。方奕旗帜鲜明的表示，现有的市场风格只会强化，不会切换。
本期责任编辑 倪静
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