股指：预计短期仍将继续震荡
1、盘面继续缩量震荡
上周，A股市场震荡收跌，Wind全A下跌0.63%，日均成交额1.17万亿元。中证1000下跌1.29 % ，中证500下跌1.1% ，沪深300指数下跌0.18% ，上证50下跌0.18%。大小盘指数估值均向历史均值水平回归。受到促销费政策和基金调仓影响，大盘指数近期表现持续好于小盘。年内曾强势的TMT、消费等板块近期缓慢下跌，显示交易型资金正在缓慢离场，在新的财政促销费政策落地之前，市场情绪整体稳定。指数期权隐含波动率小幅回升，仍处低位，1000IV收于24.89%，300IV收于16.39%。融资余额连续两周没有明显变化，边际资金相对较少。
2、基差铁水幅度较大，主要是由于分红影响
近期，各股指期货的贴水幅度较大，我们认为，股指期货的贴水幅度主要反映市场对冲需求，而对冲需求主要取决于市场中是否存在明显的Alpha收益。可以简单的理解为全市场中性策略的平均Alpha近似等于其标的指数期货的贴水率。这一点在小盘指数上是构成贴水的主要原因。在此基础上，周期性的分红因素也对基差贴水影响明显。据测算，中证1000目前各合约分红造成的贴水在35至55点不等；中证500各合约分红造成贴水45至75点不等；沪深300各合约分红造成贴水25至70不等；上证50各合约分红造成贴水20至60不等。
3、A股一季度财报强弱互现
全市场剔除金融后，A股一季度营业收入同比增速-0.33%，连续两个季度回升，体现上市公司资产端收益水平在筑底企稳，但目前仍低于负债端资金成本，上周三部门联合会议中央行降息就是为了帮助企业收窄负carry，使得指数重回慢牛走势。净利润同比3.4%，绝对数值亮眼，一改过去多个季度的负增长态势。但同时需要注意：在关税战背景下企业能否延续一季度的净利润水平还需观察；应收账款占营业收入比例仍在逐渐升高。ROE为6.34%，处于2021年Q2至今的下行周期筑底阶段。受PPI低位影响明显。净利率和毛利率小幅回升，资产周转率回落，权益乘数基本持平。整体来看，A股市场一季报数据表现强弱互现，体现出上市公司盈利仍在筑底，但业绩已经出现回升的信号。估值水平历史上收到资本市场增量资金影响明显，目前A股估值处于历史中位，但新增人民币贷款相对偏弱，未来类平准基金有望接棒维持A股估值整体平稳。指数方面，小盘指数营收同比增速和净利润同比增速等成长性指标回正，数据亮眼。
国债：关税扰动消散，债市重回震荡
1、债市表现：本周资金面先松后紧，LPR下调10BP，存款利率下调幅度更大，均符合市场预期，本周债市在经历关税谈判超预期的扰动之后重新回归震荡态势。截止05月23日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.47%、1.57%、1.72%、1.89%，较05月14日分别变动3.91BP、0.28BP、4.72BP、1.15BP。国债期货方面，截止05月23日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.408元、106.05元、108.85元、119.6元，较05月16日变动分别为0.03%、0.31%、0.34%、0.58%。
2、政策动态：央行本周（05月19日至05月24日）共开展9460亿元逆回购操作，2400亿元国库现金定存操作，5000亿元MLF投放，全部投放量16860亿元；本周共有4860亿元逆回购到期，无国库现金定存到期，无MLF回笼，全部回笼量4860亿元。本周央行市场公开操作实现净投放12000亿元。截止05月23日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.61%、1.63%、1.57%、1.59%，较05月16日分别变动-3.94BP、0.15BP、-6.61BP、-5.14BP。为保持银行体系流动性充裕，央行5月23日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元MLF（中期借贷便利）操作，期限为1年期。鉴于本月MLF到期量为1250亿元，故此次操作后MLF将实现净投放3750亿元。这是央行连续第三个月加量续做MLF。5月20日，全国银行间同业拆借中心公布本月贷款市场报价利率（LPR）。其中，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均下降10个基点。
3、债券供给：本周，政府债发行8063亿元，到期量4202亿元，净发行3861亿元，其中国债净发行2435亿元，地方债净发行1426亿元。下周发行计划显示，国债净发行0亿元，地方债净发行1735亿元，二者合计净发行1735亿元。本周，新增专项债发行1076亿元，截止本周，专项债累计净发行14757亿元，发行进度33.54%。
4、策略观点：目前来看关税谈判超预期对债市带来的利空效应基本结束，债市主导因素重新回归资金面及基本面情况。4月经济及金融数据显示一方面通过“两新”“两重”为抓手，稳增长政策效果持续显现。另一方面，社融增速仍主要依赖政府债融资拉动表明实体融资需求偏弱的问题仍然存在。短期内经济基本面温和修复态势延延续，资金面在双降之后短期同样缺乏大幅波动动力，预计短期债市区间震荡态势延续。
宏观：4月份经济延续一季度的韧性
4月份经济数据延续一季度的韧性。4月份规模以上工业增加值同比增长6.1%，环比增长0.22%。值得关注的是4月份出口交货值4月同比增长0.9%，显著低于海关公布的9.3%出口增速。二者在统计范围的差别在于，出口交货值统计规模以上工业企业当期生产的商品，这些商品限定为用于出口交易，或是出售给外贸经营部门并最终用于出口。出口额统计实质性出关的所有商品，包括当期生产的、也包括往期生产并积累下来的库存。因此二者的差异可能有两个原因：一是4 月的出口并非主要依靠规上工业企业，而是不在统计范围的规下工业企业拉动的，因此没有统计在规模以上企业的出口交货值中。但我们认为这种可能性比较低，因为4月份出口增速加快的商品是汽车、船舶、机械、集成电路，这些企业通常是规上工业企业。第二个原因可能是，4月出口的商品不是当期生产的，库存消化过快导致出口额高于出口交货值。我们倾向于认为这个原因成立，因为1-2月份出口交货值同比增长6.2%，高于出口3.4%。
4月宏观数据中物价偏弱。物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。往后看，5-7月PPI的翘尾因素拖累明显，物价的回暖还需要一定的时间。
整体来看，4月份经济延续一季度的韧性，但是处于强现实、弱预期的格局。随着关税暂缓出现窗口期，短期内出台刺激政策必要性有所降低。此外，接下来的7、8月份进入消费和投资的淡季，出台刺激政策缺乏实际场景的配合，政策的出台期可能在9-10月，配合金九银十的消费投资旺季。之前出台政策将加快落实，4月25日中央政治局会议“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，1-4月新增专项债累计发行1.19万亿元，完成限额进度27%，快于去年同期、但仍低于近三年平均水平，未来新增专项债的发行使用有望加快。
本周关注：4月工业企业利润（周二）、美国4月核心PCE物价指数同比（周五）
贵金属：欧美谈判受挫 黄金强势反弹
1、伦敦现货黄金震荡走高，周度上涨4.86%至3257.519美元/盎司；现货白银震荡偏强，上涨3.73%至33.48美元/盎司；金银比运行至100附近。截止5月20日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计增仓7158张至448000张；非商业持仓净多数据增仓2772张至163981张。Comex库存，截止5月23日黄金库存周度下降4.13吨至1206.45吨；白银库存下降170.1吨至15448.95吨。
2、数据方面，美国5月Markit制造业PMI初值52.3，创三个月新高，高于预期49.9和前值50.2；服务业PMI初值52.3，创下两个月新高，高于预期51和前值50.8；综合PMI初值52.1，预期50.3，前值50.6。受关税政策缓解影响，美国本月的商业活动和产出预期均有所改善，制造业和服务业呈现同步增长的态势，特别是新订单相对比较强劲。而欧元区5月综合PMI从4月的50.4降至49.5，服务业表现跌至16个月以来最差水平，制造业的小幅改善被服务业的下跌所抵消。美欧经济体之间的对比，或有利于美元后期的企稳表现。美联储理事沃勒表示，减税法案引发美债抛售，若关税稳定在10%水平，美联储下半年将降息。地缘政治方面，美国总统特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税，这一声明不仅打破了此前90天的“缓冲期”预期，也让原本艰难推进的美欧贸易谈判面临崩盘风险；第五轮美伊会谈气氛良好 铀浓缩问题存在妥协可能。
3、市场仍聚焦在欧美关税谈判方面，谈判进展的不顺利以及特朗普的施压引得金融市场阴雨连绵，欧美股市下跌，美元指数保持弱势，黄金则受益反弹。另外，从美国自身来看，有衰退之忧，但从数据表现来看表现要好于预期，这有利于美元及美元资产的企稳。不过，今年受特朗普政府关税政策影响，市场对全球经贸关系的担忧始终不减，美债与美元指数同步回落，市场对美元体系稳定性担忧支撑避险需求，金价则成为最为受益的资产。下周继续关注欧美关税谈判的进展，在谈判取得进展之前或支撑金价走势，反之若谈判取得较大进展，无疑也会推动金价回落整理，关注金价在历史高位下的表现，操作上多看少动。对于白银而言，工业品和黄金表现同时影响银价，但金银比回归预期下，银价或相对坚挺，总体仍偏向于维持逢低买入操作，投资者应继续关注金价走势，若金价出现超预期下跌，银价有可能存在补跌动作。
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