天茂集团被立案调查，国华人寿477亿信托投资风险隐现

5月5日，天茂集团（000627）因未能在法定期限内披露2024年年报及2025年一季报，被中国证监会立案调查。这一事件将其控股子公司国华人寿保险股份有限公司（下称“国华人寿”）长期隐藏的财务风险推向舆论焦点。

截至5月19日，天茂集团仍未能披露定期报告，且公司5月份以来一直停牌，4月份最后两个交易日连续跌停。

定期报告难产被立案

天茂集团的被立案调查源于其年报披露的严重滞后。公司原定于2025年4月29日披露定期报告，但因“部分信息需要进一步核实、补充完善”导致编制未完成，最终未能在4月30日法定期限内披露。

根据深交所规则，若公司在停牌两个月内仍未披露年报，股票将被实施退市风险警示；若四个月内仍无进展，可能面临终止上市。

截至停牌，天茂集团股价已跌至2.74元/股，总市值缩水至135.4亿元，较2024年1月高点跌去近38%。

作为天茂集团核心资产的国华人寿，其经营困境直接拖累母公司业绩。

2023年，国华人寿净亏损达11.6亿元，2024年前三季度净利润亏损扩大至6.5亿元，且赔付支出同比激增1619.9%至218.2亿元，流动性压力显著。

更值得关注的是，此前天茂集团已交上一份“预计亏损”的2024年度业绩预告。公司披露的未经审计的业绩数据显示，报告期内，天茂集团归属上市公司股东的净利润为亏损5亿元至7.5亿元，扣非净利润为亏损5亿元至7.5亿元；营收预计为400亿元至430亿元。而2023年，天茂集团归母净利润亏损6.5亿元，营收为497亿元。

国华人寿是上市公司业绩变动主因。天茂集团称，2024年，利率市场环境持续走低，国华人寿受750日移动平均国债收益率曲线下行影响，增加计提准备金，尽管通过持续优化产品结构，提升新业务价值，降低负债成本等措施尽可能减少上述不利影响，但仍无法全部抵消增提准备金带来的影响，从而造成亏损。

交出预亏公告后，2025年一季度国华人寿的保费收入“答卷”也不甚理想。据披露，国华人寿一季度未经审计的累计原保险保费收入约为115.9亿元，较2024年同期的152.1亿元大幅下滑23.8%。

国华人寿的信托包袱

《财中社》发现，国华人寿投资风格更似信托公司，近三年每年保费收入均超过400亿元，但其投资风格呈现出显著的“重投资、轻保障”特征，通过信托计划形成的“贷款及应收款项类投资”余额常年高于保费规模——2021年至2023年分别达538亿元、562亿元和486亿元，其中房地产信托领域的风险暴露尤为突出。

2020年，国华人寿与关联方共同出资40亿元，委托四川信托成立“宁智10号集合资金信托计划”，并指定将资金用于向泰禾集团分四期提供融资。2022年，因泰禾集团逾期债务超800亿元无力偿还，四川信托终止信托计划并将债权转让给国华人寿，该案涉及标的总额48亿元（含本金、利息及违约金），但天茂集团和国华人寿在2022年至2023年年报中均未对这一重大诉讼及资产风险进行披露。

另一典型案例中，2017年5月，国华人寿以9.05亿元出资（占比91.4%）与关联企业共同设立"长安宁-鸿鹄一号股权并购贷款集合资金信托"，通过长安国际信托向宁波趵朴鑫盛发放贷款，专项用于收购深圳某公司股权。贷款合同明确约定期限及利率，但截至2019年12月，该公司仍有5.45亿元本金及相应利息逾期未偿还。

法院审理查明，国华人寿作为信托计划实际出资方，虽由长安信托作为名义债权人，但判决确认其为贷款实际资金提供方，并驳回债务转移申请，意味着若债务方无法履约，国华人寿需直接承担资金损失。期间，宁波趵朴鑫盛指控国华人寿通过信托通道违规将保险资金投向非标准化债权资产，并干预贷款展期、利率调整等环节，涉嫌违反保险资金运用监管规定。国华人寿当庭否认违规，强调信托计划合规性。法院最终认定，案涉信托计划符合2017年当时的监管要求，且无直接证据证明其违规发放贷款，遂判决债务方偿还剩余本息，驳回违规及债务转移主张。

从两起案例看，国华人寿存在两类操作：其一，通过引入持股关联方共同出资，将实质单一资金信托包装为集合信托，以满足“集合信托需至少2个委托人”的监管要求；其二，在交易结构中设置指定居间方收取费用，形成资金流转的潜在关联链条，可能涉及非公允交易或利益输送风险。

而其大规模非标投资的风险敞口仍未完全释放——截至2024年6月底，“贷款及应收款项类投资”项下的信托计划余额仍高达477.4亿元。

截至2021年末，天茂集团信托计划投资占总投资资产比例为23.6%，较上年末增加3.3个百分点。

在2023年底，天茂集团表示，结合当前宏观市场的变化情况及相关影响，在一定程度上调整了资产配置结构。截至报告期末，信托计划投资占总投资资产比例为17.8%，较上年末减少4.7个百分点。

实控人刘益谦的资本困局

天茂集团和国华人寿的实际控制人刘益谦，曾以2.8亿港元竞拍明成化斗彩鸡缸杯闻名。如今，这位资本大佬正面临前所未有的挑战，其掌控的国华人寿投资版图危机频发，股票与房地产领域的双重风险敞口持续扩大。

截至5月16日，国华人寿通过保险产品持有长江证券（000783）2.4亿股，占其总股本的4.4%。该股当前股价为6.71元，较其早期约11元的持仓成本下跌近40%，浮亏显著；刘益谦旗下新理益集团作为长江证券第一大股东，持股比例达14.9%，持股总成本约110亿元，如今持股市值约55亿元，市值较成本缩水近半。此外，国华人寿合计持有天宸股份（600620）1.4 亿股，占其总股本的 24%，以当前股价 5.28 元计算，持股市值约 7.4 亿元，相较于 2015 年首次举牌至后续增持累计耗资的 15.1 亿元，当前市值跌幅已超 50%。此外，其曾通过定增持有海航科技（600751）14.3%股份，定增价5.98元/股，当前股价3元已较成本腰斩。

投资方面，国华人寿持有的广汇汽车5084.8万股因其2024年退市导致市值缩水近6000万元；持有的*ST龙宇（维权）564万股，占总股本1.5%，因财报问题触及退市条件，剩余持股面临价值大幅缩水风险。

值得注意的是。在房地产行业深度调整的背景下，国华人寿在房地产领域亦激进布局。据年报披露，2021年至2023年，其投资性房地产规模持续处于百亿级高位。2021年为107.3亿元，2022年增至112亿元，2023年进一步攀升至194.8亿元，同比增幅达74%。