国金证券宋雪涛：日内瓦协议背后的“众生相”

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　　雪涛宏观笔记

　　中美在关税高压下的阶段性降温，美国因内外压力主动求变，中国借机缓解出口压力并巩固非美谈判成果。

　　文：国金宏观宋雪涛

　　中美关税超预期“降级”

　　5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，美方承诺取消4月8日对中国商品加征的91%报复性关税，并将4月2日对中国商品加征的34%对等关税中的24%暂缓90天，对剩余10%关税予以保留。中方也实施了相应的对等取消和暂缓措施，双方同意建立机制开展进一步经贸磋商。

　　就当前时点而言，如何理解日内瓦协议背后的战略意义及其对市场的影响？

　　中美各自的战略考量

　　就中美会谈而言，中国并不着急，美国显然是更急于在关税方面实现突破的一方。据中国外交部表态，本次会谈是中方“应美方请求”在第三国瑞士举行的会谈（而非美国本土），这相较美方此前“希望中国主动打电话”的傲慢态度已经大幅逆转。中方立场坚定明确，坚决反对美国滥施关税，但对建立在平等、尊重、互惠的基础上的对话始终持开放态度。美方之所以态度逆转，主要有以下原因：

　　第一，中国“以牙还牙”的博弈策略带动了非美国家的观望、拖延，美方急于破局。在关税谈判伊始，中国便采取了对等反制的强硬策略，且出口和经济依然保持韧性，不仅有效削弱了美国筹码，也给自身争得了宝贵的转口期和与其他国家的谈判期，最终为结束谈判而付出的代价远低于直接妥协。非美国家也逐渐意识到拖延战略的有效性，例如日本从第一时间主动和美国谈判，变成不着急要求与美国取消全部关税，甚至直接抵制美方提出的关税方案。而关税战的始作俑者美国，其对外核心诉求是“一切向钱看”，战局越久越不利于经济要挟。

　　第二，内部政治与经济压力下，特朗普迫切需要关税战达成阶段性成果。按照美国《1974年国会预算法案》，每年6月30日前美国众议院需要完成新财年拨款预算法案的审议事宜，其中“减税”是市场共识下最重要的内容之一。减税意味着财政收入下降，那么美国迫切需要以其他手段补充财政收入，以偏低的持续关税代替极端关税，可行性更高、政治压力更小。

　　另一方面，每年夏季与秋季是美国传统的圣诞订货季，高关税已经导致了中美之间事实上的贸易禁运。若关税影响到圣诞季备货（通常订单早于销售至少3个月以上），极大可能将转化成美国国内巨大的政治压力，因此特朗普迫切需要就关税问题达成实质性突破。

　　而站在中国自身的角度，中美达成协议虽然在博弈上适度让步，但也有现实好处。

　　一方面，高关税对于出口的抑制作用迟早会显现。尽管短期来看，3-4月中国出口数据表现均超预期，但其中主要是企业抢出口、抢转口、抢出海的行为支撑。从国别看，4月对美出口同比下降21%，对东盟出口同比上升21%。从商品类别看，4月中间品和资本品的出口增速为8.5%、8.2%，显著高于消费品的出口增速-4.1%。这表明中国加大对非美转口的同时，加大出海力度回避美国直接关税，支撑了4月的出口数据。

　　然而，出口的真实压力可能从

　　6-7

　　月开始显现。一是从美国企业下订单到商品出口存在

　　个月左右的时间差，

　　月

　　PMI

　　新出口订单大幅下滑

　　4.3

　　个百分点至

　　44.7%

　　，创

　　2023

　　年以来新低，预计从

　　月初开始出口增速可能开始减弱。二是前期美国的“抢进口”也一定程度透支了需求，美国自去年下半年开始的补库周期，预计将持续到今年年中，美国需求走弱将会抑制三季度的中国出口。

　　因此，尽快与美国降低关税，既换取经济上的确定性，也减少对出口的长期持续冲击，存在较强的现实考虑。

　　另一方面，与非美谈判取得阶段性进展也是中方达成协议的一个重要前提。4月9日以来，在中美关税不断升级反制的同时，中国也在同步推进与东盟和欧盟的谈判。与东盟，4月中旬中国领导人在完成对越南、马来西亚、柬埔寨三国的国事访问后，相继签署了多项双边合作文件，进一步推动区域战略协同和产业链整合，深化东盟基础设施建设，也为中国企业出海转口夯实基础。与欧盟，双方达成“国产电动汽车价格设定最低价格”协议，取代2024年的电动车加征关税方案；中方解除对欧洲议会议员的制裁；双方同意尽快启动磋商，讨论市场准入、营商环境等问题，为未来的中欧投资协定铺路。

　　在一个多月的宝贵窗口期内，中国和其他非美国家取得里程碑式的谈判进展，既是对中国企业出海的长期利好，也是中国能在关税博弈中破局逆转的关键。

　　关税降温后，市场将如何演绎？

　　对于经济数据而言，今年出口前置带来的透支效应仍值得关注，6-7月后出口数据下行压力依旧存在，但显然好于145%高关税税率下的实质性禁运场景。

　　对于国内政策而言，425政治局会议特别提及“国内的经济工作要和外部的贸易斗争相结合”，在外部贸易斗争第一阶段取得不错的成果后，国内经济工作压力也相应缓解。市场最大的关注点增量财政政策，预计将在6-7月出口增速下降后逐步落地，以对冲出口回落带来的经济与就业压力。

　　随着中美关税博弈降温，市场不确定性缓解，美股A股同涨，人民币汇率与美元指数反弹，黄金回调。此前投机资金快速涌入黄金并推高了后者的波动率，如今也是风险偏好改善后黄金调整放大的主要原因，但黄金作为稀缺避险资产上涨的长期驱动未变。

　　中美日内瓦协议的签署成为短期内美股的明确利好，适度减轻了高关税带来的经济衰退压力，后续美国与非美国家之间的谈判可能更加顺利，美股反弹在资金层面也提振了美元指数。

　　对国内市场而言，一方面机电、汽车等出口链企业压力减轻，另一方面半导体设备、工业母机等领域的国产替代加速进程不变，企业通过出海产能布局及技术升级对冲贸易风险的趋势不变，具备核心技术优势的出海企业仍是中长期的投资主线。