本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点认为中美博弈是一场持久战，其主战场在制造业及其衍生的服务业上，策略风险在于不区分长期的战略与短期的战术。在持久战的初期，投资者重点关注两方面，全球资金是否开始离开美国，战略布局如何突破，其中企业家精神成为关键的因素。
下一步影响市场的基本因素是哪些呢？
对国内来讲，政策已经非常清晰，政策层面，政治局会议精神在按部就班地贯彻执行，短期应该不会有大的调整。制度层面，《中华人民共和国民营经济促进法》（以下称《民营经济促进法》）将于5月20日正式实施。企业层面，一季报已经公布，市场对好的坏的信息也基本消化完毕。对国外来讲，政策层面，特朗普关税谈判目前仍无定论，不确定性带来的风险溢价并没有降低。美国就业等数据进一步拉低了美联储降息的概率，全球流动性恐慌暂时告一段落。如此一来，投资者的资产配置似乎没有需要重点关注的地方。
如果将关税冲击当成外生变量，我们需要关注内生变量。如果将其视同内生变量，那过去一个月的复杂思维又将重复。本期首席视点将重点分析经济的基本面，同时，我们也会密切关注关税谈判的进展。前者影响市场的趋势和结构，后者影响最多的是节奏，是分量不同的宏观变量。
一、“对等关税”冲击一个月来的市场走势
自4月2日“对等关税”冲击以来已经月余，这个冲击可以从无数个层面进行分析，据此产生的信息对投资的扰动或远或近，或大或小，不同来源、不同风险承受能力的资金对此的反应是不同的。投资者若沉溺其中，将会陷入“多谋而寡动”的尴尬局面，靡费时日。投资是时间配置的艺术，也是基于大概率事件而进行知行合一的行为，因此，与其把精力用在复杂的逻辑推理中不能自拔，还不如回到市场本身。基于“市场价格反映了一切”的基本认知，来看一下这一个月来投资者对此事件的感受。
从大类资产走势来看，一个月来，涨幅为正的资产按收益排序为北证50、伦敦金、纳斯达克100、大豆、人民币兑美元、美国标普500以及中资债券。跌幅靠前的分别是原油、焦煤、创业板指、螺纹钢、美元指数、香港恒指、恒生科技、沪深300。科创500与上证50则波动较小。简单分析这些数据可以得出以下结论：
第一，黄金走强可以解释为对等关税确实引发了全球的避险情绪，原油走弱背后是对经济衰退的担心。
第二，纳斯达克与标普500收复失地，反映了美国科技行业的韧性，也表明全球股市从慌乱的情绪驱动向基本面回归。
第三，中国平准基金起到了稳定市场的作用，这对于防范经济风险触发金融风险非常关键。
第四，北证50的走势可以解读为对等关税的冲击没有改变中国资本市场科技优先的结构特征。
第五，人民币升值背后是全球投资者判断中国市场是下一步接纳全球资金的重要阵地，大家对中国政策刺激和制度变革抱有深深的期许。
从全球权益资产走势来看，印度、欧盟、澳洲、日本等股市走高，俄罗斯、新加坡、中国股市走低，这一现象的背后反映出全球资金与国内资金对关税冲击不同的认知。从国内A股申万一级行业的走势看，美容护理、商贸零售走势靠前，反映内需新型消费增长的必然性。农林牧渔和银行的走势是基于安全的考虑，电力设备、通信、煤炭、钢铁等跌幅靠前，反映了投资者对外需冲击的担心。
二、资金的基本面：财政压力下的可信承诺
资金的基本面可以从以下三方面进行验证。一是人民币兑美元汇率持续走高，这符合贸易战理性的策略不是贬值而是稳定的基本判断。二是资金涌入香港，政府平抑资金价格，反映了全球资金下一步布局的未雨绸缪。三是国内资金在低增长、低物价、低利率的背景下，价格走低是大概率的事情。在企业去库存尚未完成的过程中，信用扩张周期并没有开启，资产荒、防范资金空转依然是常态。这是纯从货币视角进行的分析。
在大财政或者财政货币一体化的框架下，需要将分析视野扩展到更广的层面。在贸易战压制需求，就业困难的事实面前，地方政府在防范市场失灵方面需要花费更多的财力。如此一来，地方政府的财政压力将会加大，“化债螺旋”将使得利率进一步走低。根据行为经济学的基本结论可以推断，仓廪实而知礼节的对立面是人穷志短，考虑眼前多于考虑未来，违背之前承诺的事情会较之前财力充裕时增多。从这个角度讲，在投资者将债券作为防守的基础资产之际，面对历史上形成的高利率高回报的堰塞湖时，应该多考虑一下支撑高收益的现实基础是否牢靠。
三、产业的基本面：库存去化与资本开支
产业的基本面可以从一季报中发现端倪。我们从不同角度进行分析：
1、库存方面，多数行业呈现主动去库存或被动去库存态势。受贸易战影响，部分出口导向型产业，如纺织、家具等劳动密集型产业，因美国订单减少，库存积压压力增加，可能会加快去库存速度。而一些受益于国内政策支持和内需市场的行业，如文化产业等，库存压力相对较小。
2、景气方面，社会服务、电子、基础化工等行业景气度向好。但贸易战给部分产业带来冲击，劳动密集型产业景气度下降，高端制造业虽受贸易摩擦影响，但在国产供应链替代等作用下，仍保持一定的发展态势，如新能源汽车出口量逆势增长。
3、收入与盈利方面，2025年一季度全A营收同比增速下行，上游原材料营收同比跌幅较高。贸易战使得对美出口相关产业收入与盈利受到较大影响，如机电、纺织、农产品等产业，而文化等产业在国内政策支持和消费升级的推动下，收入与盈利表现较好。
4、资本支出方面，企业扩产意愿持续回落，并出现新低。贸易战的不确定性使得企业对未来市场预期较为谨慎，尤其是受关税影响较大的产业，企业会减少资本支出，以降低风险。而一些新兴产业，如人工智能、大数据等领域，可能会在技术创新和市场需求的推动下，保持一定的资本支出水平。
上述分析中可以得出基本的结论：外部冲击并没有改变中国过渡期产业演化的基本逻辑，从对冲风险的角度看，反而有所增强。
四、政策的基本面：民营经济促进法是重大的制度红利
政策的基本面中，我们一直将《民营经济促进法》的颁发实施看作重大的制度利好。制度的变革往往是压力冲击下利益重新分配的结果，也是激发新的利益群体创新的必由之路，历史上一直是释放制度红利、降低风险溢价最重要的举措。
在部分投资者将关注重点放在是否有超预期的财政刺激时，我们提醒大家需要对《民营经济促进法》给予充分的重视。不仅仅因为该法是高水平社会主义市场经济秩序建立的基石，更因为外贸形势的变化可能并没有预期的那么差，政策刺激的相机而动会低于市场参与者的预期。
近期大量的调研表明，对关税冲击的分析已经从总量转向了结构。前期从极端场景入手进行的分析形成的悲观情绪需要修正，美国股票市场因为或有的贸易谈判就大幅反弹，中国的资本市场何尝不是如此呢？第一部分我们已经指出中国股市的投资者显得过分悲观了。
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